豪威测试对代币的审查要点，以及SEC 2026指引的变更

豪威测试如何适用于代币，以及SEC 2026年指引改变了什么

豪威测试就一项交易提出三个问题：是否存在资金投入？是否涉及共同企业？买方是否合理预期从他人的努力中获利？根据Orrick, Herrington & Sutcliffe以及Sullivan & Cromwell的摘要，一项代币本身并不自动构成证券——美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）在2026年3月17日发布的联合解释中指出，大多数加密资产本质上并非证券，但代币的销售仍可能被视为证券交易，具体取决于其营销方式。

测试的由来

该测试得名于SEC诉W.J. Howey Co.案，该案由最高法院于1946年5月27日作出判决，意见书由康奈尔法学院法律信息研究所发布。案件涉及佛罗里达州的一家柑橘种植企业，其将柑橘园地块出售给缺乏种植技能或设备的买家，并附有一份服务合同，由卖方的关联方负责实际种植和营销。根据意见书，截至1943年5月31日的三年内，所售面积的85%均受此类服务合同覆盖。买家被告知，1943-1944年季度的利润高达20%，但意见书指出，预期十年期的年化回报率仅为10%。最高法院认为，这构成投资合同——因此属于证券——因为买家投入资金，汇集于共同企业，期望从卖方的种植和营销工作中获利，而非依靠自身努力。该意见书中未提及代币或区块链。将柑橘园测试应用于加密销售，意味着对交易本身提出同样的三个问题，而非针对技术：买方是否支付了资金？该资金是否与其他人的资金汇集以追求共同结果？买方是否依赖他人的持续努力来获取回报？

2019年框架试图填补的空白

SEC首次尝试将豪威测试应用于加密领域，是2019年发布的一份关于数字资产投资合同分析的工作人员框架文件，该文件发布于SEC官网。该框架将豪威测试的前两个要素——资金投入和共同企业——视为通常在代币销售中即可满足，并将几乎全部分析重点放在第三个要素上：买方是否合理预期从“活跃参与者”（开发、推广或支持该资产市场的一方）的努力中获利。该框架列出了使这种依赖更可能成立的特征，例如活跃参与者控制代码更新、安排资产在市场上交易，或承诺进一步开发以提升资产价值。2019年框架属于工作人员层面的指引，并非委员会层面的声明，而Orrick在2026年4月3日的客户通告中指出，2026年的解释取代了该框架。

2026年3月解释的变化

SEC与CFTC于2026年3月17日联合发布了解释；根据Sullivan & Cromwell在2026年3月19日的备忘录，CFTC的角色是声明其将依照SEC的框架来执行《商品交易法》。Orrick的通告称这是一份长达68页的解释性公告。WilmerHale在2026年3月24日的客户通告中指出，该公告并非具有约束力的正式规则制定，但作为委员会层面的解释，其权重高于以往的工作人员声明。根据Orrick、WilmerHale和Sullivan & Cromwell的总结，该解释将加密资产分为五类：数字商品——其价值源于功能性网络的程序化运行以及供需动态，而非推广者的管理努力；数字收藏品——NFT、模因币及类似资产，不附带任何内在经济权利（如收益或未来利润索取权）；数字工具——在网络内提供访问或功能的实用型代币，如会员代币或ENS域名，无经济权利；稳定币——旨在保持相对于参考资产价值稳定的代币；根据Sullivan & Cromwell的说法，符合GENIUS法案定义的支付型稳定币依法被排除在证券定义之外，但其他稳定币仍需具体情况具体分析；数字证券——已经满足法定证券定义、仅以区块链形式呈现的金融工具；根据WilmerHale的说法，无论形式如何，这些都属于证券。只有最后一类被视为固有证券。根据三家律所的摘要，其他四类本身通常不构成证券。但该解释明确指出，对资产的分类并不决定该资产的特定销售是否构成证券交易。

资产并非交易

各家律所将2026年解释中的这一部分视为核心。根据Sullivan & Cromwell的备忘录，如果卖方就未来的管理工作作出陈述或承诺，使买方合理预期获利，那么即使是非证券代币（例如属于数字商品类别的代币）仍可能作为投资合同的一部分进行销售。Ballard Spahr在2026年3月26日的通告中列出了监管机构认为影响该分析的四个因素：发行人承诺的性质、承诺的具体程度、承诺的作出方、以及承诺相对于销售的时间。Orrick的通告则提出了一个类似的三因素测试：陈述是否明确且毫不含糊地涉及管理努力；陈述是否包含足够细节以表明发行人能够兑现；以及陈述是否解释了该努力如何为买方产生利润。该解释还指出，这种状态并非永久不变。Sullivan & Cromwell的备忘录描述了一种情况：一旦买方不再合理认为发行人的承诺仍与代币相关联——因为发行人已完成承诺，或放弃了努力——投资合同即告终止。Orrick的通告也指出了同样的一点：在投资合同下出售的代币，并不一定将这种状态带入二级市场转售。根据Sullivan & Cromwell的说法，判断发行人是否“履行”了承诺，应依据发行人自身在营销中定义的目标，而非市场对“完成”的一般看法。

对“共同企业”的更狭义解读

WilmerHale的通告指出了另一个变化：该解释确认共同企业是投资合同的一个必要且独立的要素，该律所认为，这可能使二级市场的代币交易更难满足豪威测试。David B. Guenther在2025年《福特汉姆公司与金融法杂志》上发表的一篇文章认为，多年来一直存在相反的趋势——SEC的加密执法行动实际上已将共同企业视为默认满足，从而将测试简化为仅剩“从他人努力中获利”这一要素。至于2026年的解释究竟是真正扭转了这一趋势，还是仅仅重申了法院早已在推进的立场，本页无法给出定论；这取决于未来法院如何适用该解释，而本文所查阅的资料中并未出现任何相关案例。

挖矿、质押、封装与空投

该解释还涉及四种常见的加密活动。根据Ballard Spahr的说法，协议挖矿和验证活动通常既不涉及资金投入，也不依赖他人的管理努力，因此不在豪威测试的范围内。质押则需要根据具体情况具体分析，取决于相关项目是否涉及超出常规技术功能的管理努力，Ballard Spahr和Sullivan & Cromwell均持此观点；Sullivan & Cromwell指出，该解释将“质押收据代币”（定义为自身不涉及投资合同的非证券加密资产的收据）的销售，通常视为不涉及证券法。根据Sullivan & Cromwell的备忘录，封装——将非证券代币存入托管人或跨链桥——通常本身不会构成证券发行。接收方无需支付任何费用的非证券代币空投，通常不满足“资金投入”这一要素——不过，根据Ballard Spahr的通告，监管机构保留了挑战那些与更广泛宣传活动捆绑或附带其他对价的空投的权利。

本页未说明的内容

本页基于五家律所总结该解释的客户通告，加上SEC 2019年工作人员框架和最高法院的豪威判决意见——而非2026年3月解释性公告的全文（据Orrick称该公告长达68页）。该文件中任何未在摘要中体现的细微之处，均未在本页中反映。该解释属于监管机构指引，而非法院裁决或正式规则。WilmerHale的通告明确指出，其不具备规则制定的效力，且监管机构自身也表示该解释并未取代豪威测试。截至本文所查阅的通告（日期在2026年3月19日至4月3日之间），没有任何法院适用2026年解释的判决记录在案，因此本页无法描述其在诉讼中的表现。各家律所并非在所有细节上达成一致。Orrick在2026年4月3日的通告中称，SEC列出了16种特定资产作为数字商品；WilmerHale在2026年3月24日的通告中则列出了18种此类资产。此处同时给出两个数字，而非择一。分类取决于具体情况，且根据Sullivan & Cromwell所描述的解释，分类会随着发行人行为的变化而改变。本页中分配给任何代币的类别都不应被视为固定不变。最后，该解释对共同企业要求的狭义解读是否能与现有判例法（根据《福特汉姆杂志》文章，该要素此前已趋向于自动满足）相兼容，是一个本页无法解决悬而未决的问题。