RWA代币被认定为证券？欧易 OKX 提供合规结构设计参考

随着RWA（真实世界资产）代币化加速落地，监管边界正被迅速厘清。近期多起执法与诉讼案例反复印证一个核心逻辑：监管机构判断一项代币是否属于“证券”，不看名称，而看其背后的商业实质。DMM、Unicoin等项目接连被点名，正是因其收益机制、发行方式和投资预期触及证券红线。本文结合这两起典型判例，深入剖析RWA代币被定性为证券的关键触发因素，梳理全球监管最新动向，并探讨在合规框架下可行的结构设计路径，为项目方、投资人及平台提供切实可行的参考。

介绍

许多RWA项目在初期咨询法律意见时，常听到一句几乎如出一辙的回答：

“我们的代币不是证券，而是实用型RWA代币。”

“我们只是将现实资产进行链上封装——不涉及融资功能。”

“发行的是使用权凭证，而非投资工具。”

坦白说，这类说法早已司空见惯。

但真正关键的是：监管机构从不依据你如何命名产品来分类，而是基于你实际的行为进行判定。

更不容忽视的是：

围绕“实用型RWA代币”的灰色地带，正在被主要司法管辖区的真实监管先例逐步压缩。

本文不做抽象法理分析，仅以真实案例揭示：为何“实用型RWA代币”正越来越多地被重新归类为“证券型代币”。

你以为你在构建一个“公用事业风险加权资产”(RWA)?——监管机构怎么看?

直面问题：市场上多数所谓“实用型RWA代币”的实际运作模式可归纳为：

● 项目方：“我们将矿机、计算能力、发电站、充电桩、房地产和应收账款等资产代币化。”

● 用户：“我购买你们的代币。”

● 实际经济关系如下：

1、资金由项目方集中导入资产池；

2、项目方负责资产采购与运营；

3、利润按比例分配给代币持有者；

4、代币持有者虽获名义治理权、使用权或生态权益。

项目宣传侧重于实用性、治理参与、链上凭证与生态系统。

但监管视角中，这恰恰符合证券四大特征：

1、资金投入：用户支付费用获取代币；

2、共同企业：资产由项目方统一管理；

3、盈利预期：持有者期待分红、利息或收益分成；

4、利润来源于他人努力：回报依赖项目方运营，非持币人自身劳动。

一旦满足上述四项，在美国、欧盟、瑞士、香港等成熟市场，该代币即构成投资合同——等同于证券。

无论叫它RWA、Token还是NFT，法律定性不变。

真实案例1：

“RWA+治理代币”遭美国证券交易委员会处罚，认定为未注册证券发行。

请记住这个名字：

DeFi货币市场（DMM）

项目定位：

自称“DeFi+现实世界资产收益协议”，基础资产为汽车贷款等真实债权。

发行两种代币：

1、固定收益型代币，承诺年化6.25%回报；

2、DMG治理代币，宣传为“治理+生态实用性”工具。

项目坚持：

一种是收益型，另一种是实用型。

美国证券交易委员会裁定：

两者均为证券。

理由清晰：

1、资金汇集至集中式资产池；

2、收益源于项目方对真实资产的运营；

3、投资者被动等待分红；

4、所谓“治理权”无法改变其投资属性。

最终结果：

● 被认定为未经注册的证券发行；

● 项目方受罚；

● 已启动对受损投资者的赔偿程序。

最深刻教训在于：

即便资产真实存在、收益可兑现、流程上链——只要采用“你运营资产，我拿分红”的结构，就无法逃脱证券法约束。

真实案例2：

“资产支持型RWA代币”被直接定性为证券欺诈

让我们来看一个与当前大量RWA项目高度相似的案例：

Unicoin案（美国证券交易委员会诉讼，2025年）

项目自我定位：

发行“正确凭证”及未来可兑换的RWA代币。

宣传语强调：

代币由房地产与IPO前股权组合支撑；

是“安全、稳定”的加密资产，具备真实资产背书。

听起来是否耳熟？

这是否正是当下众多RWA白皮书中的标准话术？

美国证券交易委员会明确表态：

这是一起典型的未注册证券发行，叠加资产支持型欺诈行为。

其核心逻辑极为简洁：

投资者并非购买使用权；

他们购买的是对资产池未来收益的预期。

将这种预期封装成代币，即构成证券——无须争议。

为什么“效用状态”在RWA领域尤其缺乏说服力

原因显而易见：RWA与“实用代币”之间存在根本矛盾。

若您的代币具备以下任一特征，监管机构将不会将其视为“实用型代币”，而会归入：

● 利润分享权凭证；

● 资产支撑型凭证；

● 投资合同；

● 安全令牌。

这不是理论推演，而是全球范围内的实践共识。

一个无法回避的现实：

未来的RWA代币将越来越像证券一样被监管。

这不是预测，而是已然发生：

● 美国：含收益成分的RWA结构自动进入未注册证券审查范畴。

● 欧盟（MiCA+证券法）：任何“可转让+产生收益+面向公众发行”的代币均受证券监管。

● 瑞士：即使为实用型代币，只要具投资目的，仍属证券。

● 香港：凡构成“集体投资计划（CIS）”的结构，均纳入证券监管。

换言之：

监管机构理解RWA，但他们将其视为证券的升级形态。

一个直白而残酷的结局

你或许不愿承认，但这适用于绝大多数“实用型RWA代币项目”：

你清楚自己在募集资金，只是拒绝承认这是应受证券法约束的融资活动。

问题在于：

你可以误导市场；

你可在社群中渲染实用性、生态故事——但在法律分类上，你永远无法欺骗监管机构。

这是否意味着所有风险加权资产“都必须是证券”?

最后，澄清最关键一点：

并非所有RWA都必须以证券形式存在。但若面向公众募资并承诺收益，则必须遵守证券法规。

根据全球实践，目前仅有三种模式可避开传统证券路径：

1、完全去收益化：推出“纯实用型RWA凭证”，仅保留链上使用与消费功能，不设利润分配；

2、仅限合格投资者私募：严格限定发行对象为专业投资者，不对公众开放；

3、“证券逻辑到虚拟资产”路径（以迪拜VARA为例）：不规避监管，而是通过专门的虚拟资产框架，允许具备证券特征的代币在合规前提下面向散户。

除此之外，任何涉及公开募资、利润分配、自由交易的RWA结构，几乎必然落入主流司法管辖区的证券监管体系。

简单说：

若你的RWA面向散户、可交易、有收益、资产池运作——无论包装成“实用代币”，在监管眼中命运早已注定。

致所有面临“实用代币”困境的RWA项目方：

你无需在“实用”与“安全”间二选一。

你是在长期合规与短期侥幸之间做抉择。

这不是道德选择，而是生存命题。

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