14.4亿美元股息储备金难挽狂澜，Strategy股价暴跌10%背后的真实危机

原Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

12月1日，Strategy宣布建立一项14.4亿美元的股息储备金，主要用于支持优先股分红和债务利息支付。这笔资金来源于公司通过“市价发行”（ATM）计划出售A类普通股所得，预计可覆盖至少12个月的相关支出，并计划进一步扩展至24个月，以增强财务缓冲能力。

然而，市场并未对此利好消息作出积极回应。公告发布后，Strategy股价下跌约5-10%，反映出市场对其流动性状况与长期可持续性的担忧可能正在积累。

当前，市场上围绕Strategy的悲观情绪在社群与媒体中迅速发酵。

有观点将Strategy比作“比特币央行”，认为其卷入了传统金融体系（美联储、华尔街、摩根大通）与新兴体系（财政部、稳定币、比特币抵押融资）之间的博弈。文章指出，摩根大通近期异常加大对Strategy的做空力度，包括延迟股票结算、压制比特币衍生品市场，以及通过期权市场“砸盘”以制造恐慌情绪。这导致Strategy股价自2025年7月高点以来持续下挫，累计跌幅超过60%，并面临从MSCI指数中移除的风险。（推荐阅读：《美联储 vs 财政部：藏在比特币暴跌背后的货币战争》）

这些压力，都在放大Strategy的内在脆弱性，引发市场对其“死亡螺旋”的担忧。

储备金：短期“止血”，但无法改变商业模式的底色

根据bitcointreasuries.net数据，Strategy目前持有约65万枚比特币，市值约565亿美元，是全球持币量最大的上市公司。其平均持仓成本约74,431美元，在比特币从12.6万美元高点跌至当前的9.3万美元后，浮盈迅速被压缩至25%，资产端的波动进入显性化阶段。

更关键的是，公司市值/比特币净资产价值（mNAV）已跌破1，当前仅为0.87。这意味着市场给出的Strategy股票估值低于其比特币持仓价值。更直白一点的解释就是：市场用不到1美元的价格，能买到含有1美元比特币的MSTR股票。

当前Strategy困境的核心就是流动性危机。公司优先股（如STRC，年化收益率10.75%）的高额分红和超40亿美元债务构成刚性支出，每季度需支付数亿美元。这些支出在熊市中会不断放大杠杆成本。从这个角度看，储备金更像是公司为未来一年搭建的财务“防火墙”。它能防止优先股或债务违约，避免触发信用降级，并暂时稳住公司外部融资的预期。但它仍然是一项缓冲措施，而非结构性修复。

不过，这项举措的局限性也是显而易见的。首先，这笔钱来自出售普通股，意味着风险从债权与优先股投资者转移到了普通股股东身上。其次，储备金虽能缓冲短期，但无法解决根源问题。若比特币继续下跌或融资渠道转冷，这笔储备金会消耗得比预期更快。市场反应也印证了这一点：公告后股价下跌反映出投资者担忧储备金仅是“拖延战术”，而非根本解决方案。

尽管如此，Strategy创始人兼执行主席Michael Saylor强调，此举旨在“完善比特币持有策略的稳定性”，而非恐慌性措施。同时，公司下调了2025年利润目标（从10亿美元降级）和比特币收益率预期（从20%至15%）。

总体而言，该储备金短期来看，是要稳住优先股投资者，缓解信用压力。但关键仍在于：比特币能否在未来数月出现像样反弹，否则杠杆放大的负面效应难以逆转。

值得注意的是，Strategy首席执行官Phong Le在最近的一次采访中表示，当公司股价跌破净资产值且无法获得新资金时，会考虑出售比特币。这是Strategy首度向市场释放出“可能卖币”的信号，而如若出售比特币，恐怕将触发更严重的连锁反应。

而今日，Michael Saylor在Binance Blockchain Week上强调，Strategy当前企业价值680亿美元，储备比特币价值590亿美元，LTV（Loan to Value）仅11%，以现有财务数据计算，股利保证金足以覆盖未来73年。

困境不是突然出现，而是写在Strategy的基因里

当前Strategy的处境确实紧张，但必须指出的是：这不是今年比特币下跌才带来的问题，而是从2020年转向比特币策略以来就存在的结构性风险。因为它的商业模式从第一天起就是以高波动、高杠杆、高融资依赖为核心的“三高模型”。

具体来看，首先，比特币的波动性意味着公司资产端随行情剧烈摆动：BTC涨，公司资产膨胀，股价更是被倍数放大；BTC跌，同样的杠杆效应反向作用，资产缩水速度远高于市场平均。其次，高杠杆是利用低息债券（部分利率低于1%）买入比特币，在牛市相当有效；但在熊市，债务虽不触发保证金追缴，却可能因为转换价格机制而导致现金偿付压力上升。最后，融资依赖使公司高度敏感于市场情绪，“市价发行”计划虽灵活，但在市场下跌时会迅速变成“高成本融资”，甚至面临融资枯竭的风险。

正因为如此，Strategy在不同周期中会出现截然相反的叙事。比如，2021、2024年的牛市，市场称可能其为“金融炼金术”、“比特币版国债”。而在2022年和当前回调中，它又被重新标签为“高杠杆定时炸弹”、“庞氏结构”。这种模式既能放大牛市红利，也会放大熊市痛感。甚至，随着其比特币持仓的逐渐扩大，收益和痛感也会更加显现。

当然，这些叙事往往在价格持续上涨或下跌时才会获得如此迅速的传播，它们的扩散速度本身就是市场情绪的一部分，而非独立于价格波动之外的“客观事实”。

叙事从来不是因为逻辑变了，而是因为价格变了

风险不是突然出现的，但市场价格会使它看起来像是突然爆发的。当股价下跌60%时，“死亡螺旋”这个词自然会被频繁提起；当股价在牛市中翻几倍时，同样的结构又会被赞誉为“战略天才”。

价格会放大市场噪音。Strategy的压力是真实、具体且需要关注的，但它远没有到“失控”或“模式终结”的程度。

理解这一点非常重要：这不是模式突然出了问题，而是长期存在的风险，只是在价格下跌时被快速放大。