比特币新闻：报告质疑国债保值能力，溢价暴跌

币圈网报道：

关键见解

比特币新闻：由于股权溢价与净资产值之比大幅收窄，国债公司进入压力测试阶段。 Strategy 的 mNAV 在 11 月 11 日跌破 1.0，目前为 1.16。 Galaxy Digital 的研究为这些公司概述了三种可能的未来发展道路。

2025 年末，比特币 (BTC) 资金管理公司面临着严峻的现实，因为推动其迅速崛起的金融工程开始产生反作用。

Galaxy Digital 的一篇加密货币新闻报道剖析了比特币净资产价值的股权溢价消失后出现的结构性脆弱性。

这导致各公司无法发行增值股票，从而迫使人们对年初曾风靡市场的数字资产国库模式进行根本性的重新评估。

Galaxy Research曾在2025年7月警告称，比特币国库券模式实际上是一种流动性衍生品。它完全依赖于股票交易，且交易价格高于其所持有的比特币价值。

该公司认为，一旦这些保费崩溃，整个循环就会逆转。

这将把原本允许公司以高于净资产值的价格发行股票并积累比特币的机制，转变为对股东的稀释性税收。

根据 Galaxy 最新发布的比特币新闻，这种情况在第四季度得到了证实。

比特币新闻：10 月份的去杠杆化事件标志着转折点

10 月 10 日的崩盘引发了永续期货市场的大规模清算。这导致未平仓合约数量急剧下降，并使加密货币市场的流动性趋紧。

当时，比特币受新闻影响，该硬币价格从 10 月份的约 126,000 美元跌至 80,000 美元的低点，不过截至发稿时已反弹至 90,000 美元左右。

去杠杆化事件清除了系统中的杠杆，导致第四季度流动性状况明显减弱，并为高贝塔系数的比特币国债交易创造了不利环境。

对于那些股票曾被用作杠杆加密货币交易的数字资产库 (DAT) 公司而言，这种转变是剧烈的。

支撑其商业模式的反馈循环随着比特币价格下跌而逆转，导致每股净资产值下降，股权溢价受到挤压，增值发行股票的能力也随之丧失。

投资者开始质疑，一些公司最终是否可能需要出售比特币以维持运营。

据比特币国库（Bitcoin Treasuries）的数据显示，全球最大的企业比特币持有者Strategy（MSTR）的市净率在11月11日跌破1.0，截至12月5日仍低于1.0，为0.886。数据.

今年下半年mNAV下跌策略 | 来源：比特币国债

Metaplanet 以积极的资产积累和透明度而闻名，本周早些时候其 mNAV 为 1.015，但自 10 月中旬以来一直在平价附近波动。

Kindly MD 与 Nakamoto Holdings 合并，现在以 NAKA 的名义进行交易，其股价可能经历了最严重的下跌，截至 12 月 5 日，其市值净资产为 0.477，接近 11 月 21 日创下的历史最低点 0.417。

未实现亏损取代账面利润

情况恶化的速度在公司中变得显而易见。未实现的损益头寸.

Metaplanet 的仪表盘显示，10 月初比特币交易价格接近 11.8 万美元时，未实现利润超过 6 亿美元。到 12 月 1 日，这一数字已转变为约 5.3 亿美元的未实现亏损。

Metaplanet 和 Nakamoto 的比特币平均成本均超过 107,000 美元，而比特币交易价格在 92,000 美元左右，这使得他们的未实现头寸牢牢处于负值区域。

Galaxy Research 的分析假设比特币价格为 85,000 美元，并以此计算截至 12 月 1 日的最新未实现持仓。

这说明，在周期顶部价格积累股票的公司，其安全边际消失得有多快。

比特币 DAT 股票的跌幅之大令人震惊，其中 Nakamoto 的股价下跌超过 98%。

这类似于模因币市场而非公司股票市场常见的暴跌。

比特币新闻：股权溢价全面消失

自7月以来，Metaplanet的市值溢价相对于比特币净资产值已大幅收窄。当时，Metaplanet的交易价格曾达到其比特币净资产值的236%。

Galaxy Research 使用当前市值相对于比特币净值而非企业价值来计算股权溢价。

它认为，财务公司主要作为资产持有工具发挥作用，其估值源于每股比特币敞口，而不是现金流。

下跌幅度远远超过了比特币自身从高点下跌 30% 的范围。

正如 Galaxy 在其夏季研究中指出的那样，这些财务公司代表了对比特币敞口的杠杆操作，结合了运营、财务和发行杠杆。

三重杠杆在比特币上涨期间带来了非凡的超额收益，但在下跌期间却带来了同样非凡的亏损，当比特币本身下跌 x% 时，投资者却遭受了 x+y% 的损失。

比特币国库模型的三种发展路径

Galaxy Digital概述了三种可能在不同公司同时出现的结果。这些结果取决于资产负债表的健康状况和资本获取情况。

第一种也是最基本的假设是，只要加密货币市场保持疲软，溢价就会保持低位。

这导致比特币每股价格停滞不前甚至下跌。这也迫使数字资产国债相对于现货比特币而言，提供的不是上涨收益，而是下跌收益。

如果没有风险偏好的彻底重置和比特币创下新高，那么 2025 年初股票贝塔系数超过比特币贝塔系数的局面就不会重现。

第二条路径涉及选择性生存和巩固，因为资金回撤起到了资产负债表压力测试的作用。

那些以最高溢价发行最多股票、在周期顶部价格购买最多比特币，并以这些持股为抵押进行债务融资的公司，面临的压力最大。

长期折扣加上巨额未实现亏损，可能会造成偿付能力和公司治理压力，从而导致公司重组和被实力更强的公司收购。

Strategy近期宣布14.4亿美元的现金储备资金来源为按市场价出售股票。

这标志着该模型的演变，流动性管理与纯粹的比特币积累一起成为战略重点。

第三种方案为下一轮周期保留了选择余地。如果比特币最终创下历史新高，国债交易原则上仍然可行。

这使得一部分公司能够重新获得适度的股权溢价，并重新启动发行循环。

然而，标准似乎更高了。董事会和管理团队将根据他们如何应对压力测试来接受评判。

这包括它们是否在周期顶部过度发行股票，以及在下行期间是否保留了期权。

Galaxy Research强调，比特币国库公司现在类似于路径依赖型工具。

他们的收益很大程度上取决于发行策略和入场时机，而不是简单的比特币杠杆上涨操作。

比特币国库交易的第一阶段结束，并非由于神秘故障，而是因为触及了自然边界条件。

此时，债券发行已从增长引擎转变为股东税。随着2025年接近尾声，这种模式能否适应并在接下来的达尔文式竞争中生存下来，仍然是一个悬而未决的问题。