Aave vs Ether.fi：链上信用体系中谁捕获了最多价值？

随着DeFi生态持续演进，链上信用体系的价值分配格局正引发深度讨论。在看似由金库和策展人主导的市场中，借贷协议的真实价值被低估。以Aave和SparkLend为基准，结合链上数据分析发现，借贷协议所获取的经济价值不仅超过各类金库，甚至高于主流资产发行方如Lido、Ether.fi。

借贷价值链拆解

整个链上借贷市场的年化收入已突破1亿美元，其价值流贯穿多个层级：底层区块链、资产发行方、出借者、借贷协议及分发层（金库）。其中，资金流向清晰——用户存入资产，通过金库或策略平台借出，最终形成对借贷协议的债务需求。 通过对Aave与SparkLend前50大借款地址的追踪，发现最大借款人集中于Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi等金库及机构资金方。这些实体虽掌握分发能力，却需向借贷协议支付高额利息费用。

借贷协议赚得比金库更多

以Ether.fi为例，其在Aave上的未偿还贷款规模约15亿美元。该策略通过借出wETH并存入weETH实现套利，每年向Aave支付约450万美元利息费用。而其自身从TVL中仅获得约107万美元平台管理费收入。即便计入weETH发行收益，整体仍低于借贷协议所捕获的价值。 类似地，Fluid Lite ETH策略借入17亿美元wETH，支付利息约3300万美元，其中近500万美元归于Aave，而其自身收入仅约400万美元。在更小规模的Mellow strETH策略中，尽管绩效费高达10%，但其总收益仍无法超越借贷协议层面的收入规模。

借贷协议与资产发行方对比

进一步比较显示，尽管资产发行方如Lido拥有44.2亿美元的质押资产，年绩效费收入约1100万美元，但这些资产通过借贷市场产生的净利差收益已达1700万美元以上。这表明，即使不直接参与交易，借贷协议仍因流动性撮合和利息抽取机制，在价值创造中占据核心位置。

借贷协议的真正护城河

传统金融视角下，借贷似乎利润微薄。但在链上信用体系中，借贷协议的护城河并非来自高利润率，而是源于不可替代的基础设施角色。其收入稳定依赖于借款名义规模，而非分发效率或激励设计。无论金库采用何种收费模式，只要存在借贷行为，协议即持续获得利息分成。 结论：在当前的链上信用堆栈中，借贷协议不仅是基础设施提供者，更是价值增量的最大捕获者。这一现象反映了底层协议在复杂金融生态中的根本性优势。未来，随着跨链与Layer2动态扩展，借贷协议的价值捕获能力或将进一步强化。