简街是否操纵BTC？揭秘ETF申赎机制背后的定价权博弈

「他们之前一直都在玩弄我们（They were fcking us the whole time）」。

这句在诉讼后流传于Reddit与CT的粗口，伴随着超2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压，将市场的怒火指向了同一个目标：简街资本（Jane Street Capital）。

10 AM，这个过去数月亚洲市场的流动性冰点，随着美国司法部的诉状，终于揭开了冰山一角。一切源于成立于2000年的华尔街顶级做市商——简街资本，其被指控通过定向在市场中利用ETF套利手段，在现货与衍生品盘口之间，借助现货ETF的申赎机制（Creation & Redemption），施展了一场长达数月的“障眼法”。

直到一纸诉状将这场争议推向公众视野，围绕ETF套利机制与价格发现结构的讨论迅速升温，市场随之剧烈反弹，出现了超2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压。

但Jane Street真的是那个按下压制按钮的元凶么？这是一个至少价值10亿美元的问题。

一、谁在主导价格发现？

这个问题值得一个准确的回答。首先要明确的是，这其实不只是一个关于简街的问题。

这是一个关于比特币ETF架构结构性特征的问题，它同等地适用于生态系统中的每一个授权参与者（Authorized Participant，简称AP）。仅就贝莱德的IBIT而言，这个名单就包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。

这些机构的角色确实被外界深深误解了，甚至在经验丰富的行业老兵中也是如此。在得出任何结论前，这种误解必须被纠正。

关于AP，首先要了解的是，它们在Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）的监管架构中占据了一个边缘特例。例如，Reg SHO要求卖空者在做空前必须先融券，但AP凭借其参与申购和赎回的合同权利获得了豁免。

虽然这听起来是程序性的，但其实际后果是重大的——这意味着任何AP都可以随意制造份额，没有借券成本，也没有传统意义上与做空绑定的资金占用，除了商业上的合理期限外，也无平仓硬性截止日期。

这就是灰色地带：一个为有序的ETF做市而设计的监管豁免，从结构上讲，它与具有无与伦比持续时间的监管套利无法区分。这种豁免并非某一家公司独有，而是成为AP俱乐部成员的先决条件。

二、为何“抹平差价”机制失效？

通常情况下，如果IBIT的交易价格低于其资产净值（NAV），你会预期套利买家介入，用份额赎回比特币并抹平差价。但任何AP本身就是那个套利买家，他们控制着管道，这意味着他们去抹平差价的动机，与没有申赎权利的第三方交易台截然不同。

听上去复杂？我们用一个比喻来理解：

第一层：正常套利如何运作？

假设市面上有一个盲盒（即IBIT ETF），大家都知道里面装了一张价值100元的真实比特币兑换券（即资产净值NAV）。但今天市场恐慌，盲盒标价跌至95元。

若按常理，聪明商人会立刻以95元买入盲盒，然后找官方拆开，换成100元比特币卖出，白赚5元差价。

正因为大家都在抢购盲盒套利，价格很快会被推高至100元，实现“抹平差价”。

第二层：垄断通道下的异常行为

但在真实世界中，普通交易公司和散户没有资格“拆盲盒”（即无申赎权利），全市场只有少数几家拥有特权的华尔街大投行（即AP）可以执行这一操作，意味着它们垄断了将ETF兑换为真实比特币的唯一通道。

第三层：为什么AP不按套路出牌？

如果是一个普通第三方，看到5元无风险差价，肯定会立即行动。但AP不一样，它们会算一笔更精明的账：“反正只有我能拆盲盒，我急什么？如果我故意不拉回价格，利用95元的低价假象，在另一个市场（如比特币期货）做空或做多，可能赚20元！”

总结一句话：市场原本有自动纠错机制（跌多了就会有人套利抬价），但因“唯一开关”掌握在AP手中，而它们发现“不纠错、维持差价”反而能在其他市场获利更多，因此根本没有动力去闭合价差。

散户在苦等套利大军拯救价格，却不知道唯一的套利力量（AP）正在旁边利用差价赚钱。

三、问题不在简街，而在制度设计

IBIT的做空风险敞口理论上可用做多现货对冲，但这并非强制。只要工具保持紧密相关性即可，最常见替代品是BTC期货，尤其因其资金效率高。

这意味着，若对冲工具是期货而非现货，则现货从未被买入。由于天然套利买家选择不买入现货，这种价差无法通过自然机制闭合。

值得注意的是，现货与期货基差本身就是基差交易者的主题。但每一次对冲工具与标的资产的分离，都会引入“不纯粹的基差风险”（dirty basis risk），在压力条件下，这正是市场错位出现的关键节点。

最后一块拼图涉及SEC最近批准的实物申赎（in-kind creation and redemption）。在之前的纯现金制度下，AP需交付现金，托管人再用现金购买比特币，这一过程本身构成结构性调节器——强制买入现货。

而实物申赎彻底消除了这一点。现在任何AP可直接交付比特币，来源时间与交易对手由其自行选择：场外交易台（OTC）、协商定价，最大限度降低市场冲击。

对这种灵活性最宽泛的解读是：AP可维持衍生品头寸，收取空头建立与实物交付之间的时间窗口内的资金费率或波动率利润，同时确保每一步仍符合合法AP活动定义。

而这恰恰是问题核心：开端看似正常做市，结局也似合规操作，中间过程却难以归类。这不是对单一公司的控诉。所有IBIT名单上的AP，乃至所有比特币ETF的授权参与者，都在相同结构框架内运作，享有同等豁免权，具备相同理论能力。

它们是否有人以协同方式行使这种能力？这属于SEC批准时要求签订的“监控共享协议”范畴。这些协议能否捕捉跨现货、期货及离岸市场的联合行为，仍是悬而未决的重大疑问。

一言以蔽之，简街只是被推到聚光灯下。真正的问题深埋于比特币ETF由华尔街老兵设计的底层架构之中。没有哪个AP在明确压制比特币价格，但它们共同压制的，是价格发现机制本身的完整性——这影响远超个体行为。

所以，真正值得追问的不是某家公司是否反派，而是一个为20世纪金融体系设计的监管框架，是否适合托管一种“价值在于不受监管控制”的21世纪新兴资产？

这或许是加密市场进入“大机构时代”必须缴纳的学费——我们渴望华尔街的流动性灌溉，却不愿被动接受他们利用监管豁免构建的黑盒游戏。

这不仅是关于简街的答案，更是关于比特币ETF时代的终极追问。

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