链上永续价格发现：全球市场的新范式

作者：Charlie.hl, desh_saurabh 编译：Block unicorn

前言

纽约证券交易所每周开放五天，每天仅交易6.5小时，占工作日总时长的27%。剩余73%的时间，市场关闭，交易停滞。这引发了一个问题：我们该如何解决这种低效？

每个工作日有超过17个小时无法得知“现在全球范围内有人愿意为某资产支付多少钱”，因为价格发现的基础设施被刻意关闭。这导致了一种悖论：随时可交易的资产比只能在有限时间内交易的同类资产更有价值——这就是流动性的价值。

然而，技术并非无法支持持续或延长交易时间。我们能够瞬间与地球另一端联系，也能在几秒内完成点对点支付。但如果你的朋友想在凌晨3点购买特斯拉股票，这是不可能的，原因并非缺乏技术或卖家，而是市场机制仍停留在信息通过电报传递、结算需要实物凭证的时代。

市场的关闭每小时都会积累大量信息，财报、地缘政治事件和公司公告等都在非交易时段发布。这些信息的价值被压缩到下一个交易日的最初几分钟，导致价格缺口和波动性飙升。这种低效造成的损失主要由缺乏自保工具的交易者承担。

市场必须休市的假设已根深蒂固，以至于大多数参与者从未质疑过它。本文将探讨这一问题，并提出将价格发现和市场上链的解决方案。

隔夜缺口问题

市场休市的低效性表现为对收益的持续拖累。研究表明，美国股市的大部分涨幅发生在休市期间。

从1993年到2018年，标普500指数的累计隔夜收益率平均每天比日内收益率高出2.75个基点。按年复利计算，年化收益率差约为7.2%。如果聚焦于特定时间段（如1993年至2006年），所有溢价均在隔夜产生。

负缺口比正缺口更大且波动性更高。隔夜价格下跌幅度远大于上涨幅度，负缺口的标准差也显著高于正缺口。这造成了日内交易中无法体现的尾部风险。

2025 年 1 月纳斯达克每分钟成交量分布

交易所停止交易后，价差会急剧扩大。对于隔夜交易的股票，报价价差比正常交易时段扩大约40%，流动性较差的股票甚至膨胀至144%。结果是，隔夜执行的零售订单的实际价差是白天的三倍，价格冲击则增加六倍。

隔夜报价研究——Eaton, Shkilko 和 Werner

散户投资者承受了这种结构性缺陷的双重打击。他们缺乏盘前交易基础设施，无法调整仓位，否则将支付极高的点差。当市场因隔夜新闻跳空时，他们的仓位在睡梦中发生不利变动。

这种财富转移规模巨大。散户投资者的平均年化收益率比标普500指数低5.2%。

各类资产 20 年期年化回报——Dalbar 和摩根大通

地域分散

时间碎片化只是问题的一个方面。市场在空间上也存在碎片化。同一资产在不同国家/地区的交易价格可能不同，这不仅是因为信息不对称，还因为基础设施阻碍了价格趋同。

例如，2017—2018年间，比特币在日本交易所的平均溢价约为10%；韩国交易所的比特币价格在2016年1月至2018年2月期间比美国高出4.73%，2018年1月溢价一度高达54%。

传统股票也呈现类似模式。双重上市公司的股价往往存在持续偏差，可能持续数月甚至数年。

这些价差本不应存在。如果市场真正有效且全球一体化，套利者会立即消除任何价格差异。

私募市场的情况更糟

公开市场每周有73%的时间处于休市状态，而私募市场则从未开放。

截至2023年6月，私募股权的管理资产规模已膨胀至约13.1万亿美元。公司上市时间从1999年的平均四年延长至如今的十年以上。大部分价值创造在幕后完成，散户投资者错失良机。

私募股权的二级市场交易通常需要约45天才能完成。价格发现通过私下协商完成，估值不断漂移而非趋于一致。

这种流动性不足的代价体现在持续的折价上。2025年第一季度，IPO前股票的二级市场交易价格平均比上一轮融资价格折价16%。

基础设施错配

低效之所以持续存在，是因为基础设施的设计初衷并非为了适应我们如今所处的世界。

1792年纽约证券交易所成立时，结算需要实物凭证。尽管技术进步，底层架构却基本保持不变。如今，购买股票仍需两个工作日结算（T+2）。

既然即时结算技术已存在数十年，为何这种延迟依然存在？因为现有系统涉及层层中介，每增加一个环节都会增加延迟。

基础设施的层层叠加

持续市场的架构

真正的连续市场从根本上重新定义了价格发现机制，交易基础设施持续运行，不受营业时间、地域限制或结算延迟的影响。

链上基础设施通过维护一个持续运行的全球同步账本，使这一切成为可能。像Hyperliquid这样的平台以亚秒级结算最终性和全天候运行证明了这种技术在规模上的可行性。

实现链上永续价格发现

现有基础设施已经支持超越加密原生资产的应用。像Ondo Finance这样的代币化公司已创建了包括特斯拉和英伟达在内的热门全球股票的区块链版本。

基于Hyperliquid基础设施构建的协议正在支持公开和私募股权的永续期货合约。Ventuals提供对包括OpenAI、SpaceX和Stripe在内的IPO前公司的杠杆永续敞口。

这些功能已经存在，并且以相当可观的规模运行。这项技术表明，市场可以作为统一的全球机制运作，而非由多个区域交易所按计划交接的集合体构成。

持续市场消除了传统基础设施对价格发现的人为限制。它们以永续的全球访问取代了碎片化的区域交易时段，以即时结算取代了多日结算周期，并以透明的订单簿取代了不透明的私下协商。