英伟达股价承压背后：客户融资能力成关键，摩根士丹利看好Vera Rubin破局

英伟达近期股价表现与强劲的基本面出现罕见背离：尽管市场对其短期业绩预期高涨，股价却持续弱于大盘。这种疲软并非源于业绩问题，而是投资者面临“忧虑之墙”——对客户融资能力、竞争对手崛起及AI投资回报持续性的深层质疑。

市场情绪转变：从产能焦虑到买单能力

过去三年的AI浪潮中，抛售往往伴随具体利空，如技术路线之争或供应链积压。而当前情况不同：尽管供应链反馈需求极为旺盛，投资人甚至预计今年每股收益可达9美元以上，远超市场共识的7.75美元，但股价反应冷淡。

核心矛盾在于，市场已从“谁能生产芯片”转向“谁能为这些昂贵的芯片买单”。随着AI受益名单扩大，半导体生态中存储、设备等环节分流资金，对前沿模型开发商资本开支的可持续性产生怀疑。

客户“钱袋子”隐忧传导至英伟达估值

以甲骨文为例，其支撑OpenAI相关巨额IT支出导致利息与租赁负债上升，已有分析师大幅下调其未来盈利预测。若市场怀疑甲骨文无法执行订单，或认为OpenAI无力支付费用，这种情绪必然传导至英伟达估值。

更敏感的是英伟达自身角色。公司通过股权投资方式反哺客户（如OpenAI、CoreWeave、英特尔），引发“循环融资”担忧。黄仁勋在CES上坦承，若能重来，会更早投资Anthropic——当时因资金不足错失机会，致其早期倾向亚马逊与谷歌的ASIC方案。

如今英伟达不愿重蹈覆辙。摩根士丹利核查指出，其投资多为股权性质而非债权，风险可控。例如本周对CoreWeave的投资即为纯股权注入，不涉及信贷安排。未来虽可能通过租赁保留部分信贷敞口，但主要目的是维系生态系统主导权，非财务操纵。

Vera Rubin：制造效率的降维打击

关于竞争，市场担忧ASIC与AMD侵蚀英伟达份额。确实，行业整体增速超75%，每家对手都感觉“赢了”。虽然总拥有成本（TCO）研究显示替代方案更便宜，但实际大规模部署中常失真。

摩根士丹利预计，英伟达仍将保持约85%的收入份额，其季度增量甚至超过第二名总收入。真正杀手锏是下一代架构“Vera Rubin”。供应链检查显示，从Blackwell向Rubin过渡速度可能快于预期。

一个被忽视的关键细节是制造效率飞跃：CES信息显示，Vera Rubin板级组装仅需约5分钟，而Blackwell需约2小时。结合全机架连接速度与硅层面优化，2026年量产爬坡将远超对手。对急需集群部署的开发者而言，这不仅是性能问题，更是交付确定性的保障。

估值回归前夜：等待GTC大会破局

2026年AI半导体生态更拥挤，产能瓶颈缓解后，红利外溢至存储、晶圆代工等高杠杆环节，吸引部分追求弹性的资金。摩根士丹利此前将首选股由英伟达调整为美光，正是基于此逻辑。

但这不意味着英伟达吸引力下降。目前市盈率已低于多数增长型与周期性股票。市场对强劲盈利预期已“脱敏”，唯有等到3月中旬的GTC大会，当Vera Rubin细节透明化，以及AI支出资本市场机制更稳健时，压制股价的估值枷锁才有望解除。

在此之前，看似激进的客户支出计划，实则是英伟达牛市的坚实基石。

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