sUSDe收益率与Aave借款利率对比：为何USDe循环策略不再划算

自2026年9月9日起，借入USDe并转换为sUSDe的套利循环已陷入负收益

自2026年9月9日以来，任何借入USDe以将其转换为sUSDe的用户，其贷款成本均已高于存款收益。在外部可衡量的四个Aave市场中，截至9月12日，USDe的借贷利率介于6.02%至6.39%之间，而质押USDe的收益率为5.01%。这一差值为负数，意味着与单纯持有相比，每一次杠杆循环都会使结果恶化。本文将展示这两个数据的具体位置、如何自行重新计算它们，以及算术逻辑发生逆转的临界点。

Aave于9月9日对USDe利率模型的调整

风险服务提供商LlamaRisk于2026年9月9日协调世界时（UTC）16:39在Aave治理论坛发布了一项建议，旨在提高USDe的基础利率。建议内容如下：

“将Core、Plasma、Monad、Mantle和Avalanche链上的USDe基础利率提高1%至6%，并将Slope1（斜率1）降低1个百分点。”

因此，基础利率从5.00%上升至6.00%，而第一个斜率因子下降了一个百分点。所有将USDe列为储备金的五个Aave V3实例均受到影响。包括底层数据在内的完整建议可在Aave治理论坛中查阅。

同一帖子中阐述了理由：该模型“使USDe的借贷定价符合Ethena的本地位押收益率”。这正是当两个利率持平或倒挂时，套利循环失效的原因。LlamaRisk预期的利率分别为：Core链6.36%，Plasma链6.53%，Monad链6.38%，Mantle链6.21%，Avalanche链6.87%。据其自称，这五个储备池承载了约3.238亿美元的USDe债务，而提供的流动性约为11.8亿美元。

这一点至关重要，因为它改变了影响性质：此次变更并未通过代币持有者的投票程序，而是通过了所谓的“风险管家”（Risk Steward）流程。帖子中明确写道：“我们将通过风险管家流程推进并实施这些更新。”

因此，不存在可以提前标记的有效日期。LlamaRisk在同一文本中披露，其部分资金由Aave DAO提供。

sUSDe收益循环简述及其核心依赖

所谓“收益循环”是指：你将sUSDe作为抵押品存入借贷协议，以此借出USDe，再将借出的USDe质押回sUSDe，并再次存入。每一轮循环都在不投入额外自有资本的情况下扩大存款规模。利润完全来源于存款收益与贷款成本之间的差额。

因此，一切取决于两个独立变动的数字。一个是sUSDe的收益率，即围绕合成美元USDe计息的包装资产。关于该收益的来源以及德国BaFin在其中扮演的角色，我们在《Ethena USDe：收益来源解析》一文中进行了详细拆解。另一个是Aave向USDe收取的可变借贷利率。各种借贷协议及其条款详见加密货币借贷平台比较。

理解此机制的关键在于：双方均为以美元计价的资产。该循环并非对价格上涨的投机。唯一的赌注是利差保持为正。

决定循环的两个关键指标：sUSDe APY与USDe借贷利率

APY（年化百分比收益率）指包含复利的存款年度回报。Borrow APR（年化借款利率）指借款人支付的年度费率，按单利计算。在Aave上，该利率是可变的：它随同一市场中的每次存入和提取而变化。

sUSDe的收益率每周重新设定，并随Ethena从其delta中性头寸中获得的回报而波动。协议文档在“质押USDe”章节中描述了这一机制。这意味着对你而言，一个数字每周变动一次，而另一个数字每分钟都在变动。你今天测量的结果并不能保证下周的情况。

9月12日实测：四个Aave市场收益率均高于sUSDe存款收益

在本文中，我们于2026年9月12日协调世界时约00:50通过DefiLlama的开放数据接口查询了双方数据。sUSDe的收益率为5.01%，这是在以太坊上Ethena池中测得的，该池供应价值为13.1亿美元。Aave V3上USDe的借贷利率如下：

以太坊 (Core)：利用率17.8%时，借贷利率为6.20%，借出1.14亿美元，供应6.394亿美元。Plasma：利用率16.8%时，借贷利率为6.39%，借出7,250万美元，供应4.325亿美元。Monad：利用率6.6%时，借贷利率为6.15%，借出640万美元，供应9,770万美元。Mantle：利用率0.7%时，借贷利率为6.02%，借出100万美元，供应1,410万美元。

与sUSDe收益率相比，差异分别为：以太坊-1.19个百分点，Plasma -1.38个百分点，Monad -1.14个百分点，Mantle -1.01个百分点。在这四个市场上，借贷成本均高于存款收益。第五个市场Avalanche未在此数据源中列出，故缺失；根据LlamaRisk的数据，其利率最高，为6.87%。

循环的每一轮都将相同的存款包裹得更紧。正因如此，微小的利差最终会产生巨大的冲击。

如何根据基础利率、斜率1和利用率自行重新计算借贷利率

Aave根据三个数量推导借贷利率：基础利率是即使在市场为空时也适用的底线。Slope 1（斜率1）是在达到目标利用率之前线性增加的溢价。最佳利用率是从该点开始适用更陡峭的第二级溢价的点，以确保始终有提款流动性。只要市场低于该点，适用以下公式：

借贷利率 = 基础利率 + Slope 1 × (利用率 ÷ 最佳利用率)

代入以太坊市场数值：基础利率6.00%，变更后Slope 1为1.00%，最佳利用率90%，实际利用率17.8%。计算结果为 6.00 + 1.00 × (17.8 ÷ 90) = 6.198%。我们实测值为6.20%。对于Plasma，Slope 1为2.00，最佳利用率为85%，计算结果为 6.00 + 2.00 × (16.8 ÷ 85) = 6.395%，实测值为6.39%。Monad和Mantle的计算方式相同。

这项测试不仅仅是为了算术而算术。核对结果显示，9月9日的建议确实已实施：6.00%的基础利率是唯一能使四个实测利率吻合的数字。此外，该公式允许你预测未来任何利用率下的利率，而无需等待公告。

负利差对你的结果意味着什么：三种计算情景

Carry（持仓盈亏/利差损益）是头寸回报与其融资成本之间的持续差额。如果为负，且无其他变化，头寸将亏损。让我们使用以太坊市场的实测值（回报率5.01%，成本6.20%，均未含费用和交易成本）进行推演：

无杠杆：你持有一单位sUSDe且不借款。结果：年化5.01%。80%贷款价值比（LTV）限制：一单位权益变为五单位存款和四单位债务。结果：5 × 5.01 − 4 × 6.20 = 25.05 − 24.80 = 0.25%。原本5%的收益缩水至0.25%，但风险敞口增加了五倍。90%贷款价值比（LTV）限制：十单位存款，九单位债务。结果：10 × 5.01 − 9 × 6.20 = 50.10 − 55.80 = 年化-5.70%。即使价格没有下跌，该头寸现在也在让你亏钱。

此计算的一个前提条件是：在Aave中提供的sUSDe不再赚取额外利息。数据源显示Aave上sUSDe储备的供应利率为零。因此，没有第三个收益来源来抵消这一差额。

为何每一轮循环都使你不如单纯持有

一般关系可以用一句话概括：只要存款收益率与借贷利率之差为负，每借入一单位都会从结果中扣除。背后的公式为：结果 = 收益率 + 借入单位 × (收益率 − 借贷利率)。由于差值为负，第二项始终是扣减，且随着杠杆增加而放大。

由此得出一个值得关注的阈值：在-1.19个百分点的差异下，当借入单位约为4.2倍（对应略低于81%的LTV）时，结果降至零。超过该阈值即为负值。但即使低于该阈值，循环的表现也逊色于简单持有。因此，该阈值仅标志着循环进入亏损的临界点，而在到达该点之前，循环相对于简单持有已不再划算。

sUSDe收益的来源及为何每周波动

USDe是一种合成美元。与USDC不同，该代币背后没有银行存款；Ethena持有现货资产，同时以同等金额卖出永续合约（即无到期日的期货合约）。这种结构称为基差交易，其结果是Delta中性的：如果现货资产价格上涨或下跌，两端的盈亏在很大程度上相互抵消。

回报来自资金费率，即在期货价格高于现货价格时，多头持仓者向空头持仓者支付的款项。如果该支付变为负数，收益率就会缩小。这就是利率波动的原因：根据同一数据源，过去两周的费率分别为：9月4日4.47%，9月8日4.68%，9月11日4.85%，9月12日5.01%。

对于循环而言，这意味着即使Aave不改变任何东西，利差也可能从收益端收窄。利差也可能进一步扩大。运行循环的人应定期检查这两个数字，而非仅查看一次。合适的工具详见分析平台比较。

市场的利用率告诉你关于未来利率的信息

利用率是当前借出的供应流动性份额。这使得它成为利率公式中唯一连续变化的数量，也是预测未来利率的最佳领先指标。在以太坊上，9月12日的利用率为17.8%，而最佳利用率为90%。这距离陡峭的溢价区间还远得很。

反之亦然：如果大型供应商撤出其存款，利用率会飙升，你的利率也会随之上升。超过最佳点后，第二级更陡峭的溢价开始生效。其陡峭程度可通过同一建议中针对不同市场的示例看出：在那里，在第二级溢价减半后，全利用率时的借贷利率为24.50%；在此之前则为44.50%。

在低利用率下，流动性自由流动。市场越紧张，每进一步借入一单位的成本就越高。

Aave的安全性如何？智能合约、预言机与风险管家流程

这个问题不能用单一数字回答，但可以分解为三个部分。首先是智能合约风险：协议的代码自行管理抵押品，其中的缺陷会一次性影响所有头寸。其次是预言机风险：Aave需要sUSDe相对于USDe的价格，该价格来自外部。如果它与市场价格偏离，健康的头寸在账面上可能变得不健康。

第三部分是9月9日的变更所揭示的内容。基础利率、斜率因子和上限等参数可以通过风险管家流程进行调整，无需投票，但在设定范围内。这旨在作为一种安全机制，因为投票需要数天，而风险不会等待。对于借款人来说，这意味着计算的基础在你睡觉时可能会发生变化。我们分别在Aave价格预测中单独处理协议代币的价格。

清算：为何美元对美元的仓位仍可能被强制平仓

清算是指一旦债务价值相对于抵押品的价值跨越阈值，协议强制出售你的抵押品。由于循环的两方均以美元计价，乍一看似乎免受价格波动影响。在正常操作中确实 largely 如此，且由于回报流入其中，sUSDe的价值甚至相对于USDe缓慢增长。

然而，该结构在其他方面存在脆弱性。如果USDe对美元的锚定短暂松动，或者预言机重新评估sUSDe，比率会发生突然变化。此类利率差异头寸通常空间极小，这从同一LlamaRisk分析中对不同市场的观察中得到体现：那里，最大供应商的中位健康因子为1.03，即略高于清算阈值3%。该数字明确适用于不同市场而非USDe，但它展示了此类头寸运行的量级。

自9月9日以来借款人的实际行为

从建议发布到我们的测量之间有三天时间，数据揭示了市场的反应。LlamaRisk指出所有五个市场的USDe债务总额约为3.238亿美元。在9月12日，我们在四个可访问的市场测得的总额为1.931亿美元。差距的一部分归因于缺失的Avalanche市场，其余部分归因于还款。

与此同时，供应量有所增长。以太坊市场的供应价值从8月30日的2.338亿美元增加到9月12日的5.254亿美元。供应增加而需求减少导致利用率下降，进而抑制了利率。这就是为什么测得的6.20%低于LlamaRisk预期的6.36%。6%的底线未受影响；无论市场多么空虚，利率无法再低于此水平。

CryptoSlate于9月11日进行的独立分析得出了相同的结论，并将影响幅度定为13至89个基点。那里使用的是截至9月10日4.72%的sUSDe费率作为收益侧，低于我们在9月12日测得的数值。两次测量的方向一致，但差距大小不同。

税务问题（德国）：在进行第一轮循环前需解决哪些问题

收益循环产生的税务相关事件比表面看起来更多，且个别案例的分类存在争议。取用贷款通常本身不构成处置。然而，将USDe兑换为sUSDe再换回，可能被视为处置，而循环的每一轮至少包含一次此类兑换。质押的运行回报是收入，其分类取决于具体结构。

因此，在第一次循环之前，而非之后，有三件事需要厘清：每次兑换在何时点、以何价格估值？质押回报属于哪类收入？以及如何记录数十个单独的事件链条以保持可追溯性？最后一点可借助税务和组合工具比较中的工具。前两点只能由了解你个案的税务顾问可靠回答。本部分 expressly 不构成税务建议。

本文术语解释

USDe：Ethena的合成美元，通过Delta中性头寸而非银行存款余额维持其价值。sUSDe：USDe的计息包装；任何质押USDe的人将获得sUSDe，从而分享协议的回报。基础利率：借贷利率的底线，无论市场利用率如何均适用。Slope 1：在达到最佳利用率之前添加到基础利率的线性溢价。利用率：当前借出的供应流动性份额。Carry：存款回报与贷款成本之间的持续差额。资金费率：永续合约中多空头寸之间的平衡支付，Ethena从中获取回报。健康因子：借贷协议用于衡量头寸距离清算阈值的指标；低于1的值将触发清算。

此计算未能提供的信息

测量值是2026年9月12日的快照，而非预测。Ethena的质押率和Aave的借贷利率均无保障；两者均可朝任一方向移动，利差明天可能再次为正。费用、网络成本和兑换时的价格滑点均未包含在上述三种计算中，因此它们会进一步恶化结果。

激励计划也不包含在内。协议暂时以其自有代币奖励特定头寸，此类奖励在运行期间可以在账面上抵消负的利率差异。指望这一点的人应知道，其价值会波动且期限有限。Ethena自身的收益头寸我们在《费用开关与ENA回购》一文中单独探讨过。

重新计算USDe收益循环：要点总结

在同一天测量两个数字后再行动。sUSDe的质押率和你市场上USDe的借贷率应并列对比。如果借贷率高于前者，每一轮循环都会恶化你的结果。保持双方持续监控的工具详见分析平台比较。自行推算利率，而非直接读取。基础利率加上Slope 1乘以利用率除以最佳利用率：通过这个公式，你可以预见如果大型供应商撤资，你的利率将走向何方。其他平台如何定价相同任务详见借贷比较。保留替代方案。5%的无杠杆收益优于五倍风险敞口下的0.25%收益，且不带清算风险。其他产生运行回报的途径及其各自条件详见质押平台比较。

（截至2026年9月12日。本文不构成投资建议。价格和费用结构会发生变化；购买前请与提供商核实条款。）