比特币财库股为何交易价格高于或低于其BTC持仓

拥有100亿美元比特币的公司，其股票市值并不必然等同于100亿美元

比特币国库型公司的股价可以高于或低于其所持比特币的价值，且价差有时非常显著。这种差距反映的是投资者对公司利用其资本结构能力的预期，而不仅仅是比特币的市场交易价格。

通常使用的简写指标是mNAV（调整后净资产价值）。当mNAV高于1倍时，表示存在溢价；而当该数值低于1倍时，则表示存在折价。关于mNAV的计算方式有多种不同定义，此处不再赘述。更有意义的问题在于：为什么这一倍数会发生变化？

为何投资者愿意为比特币国库股支付溢价

当公司能够以远高于每股比特币支撑价值的股价发行新股时，溢价便具有实际价值。假设一家国库公司每股背后对应100美元的比特币，但其股票交易价格为150美元。如果该公司以接近150美元的价格发行新股，并将所得资金用于购买比特币，则该交易有望增加每股现有股份背后的比特币数量。公司实质上是将高估的股票估值转化为更多的比特币持有量。

这种正向反馈循环使Strategy成为该模式中最著名的案例。仅在2025年，Strategy就融资253亿美元，成为当年美国最大的股权发行公司，同时继续扩大其比特币持仓。截至2026年7月，其持有的比特币已超过843,000枚，并通过市场发行计划在同年内再融资170.6亿美元。

因此，投资者可能愿意支付高于当前比特币价值的价格，因为他们预期管理层将持续提升每股比特币的持有量。

溢价为何可能突然崩溃

一旦股价接近1倍mNAV，上述机制的作用将大大减弱。如果公司以低于每股比特币支撑价值的价格发行新股，该交易反而可能稀释现有投资者的利益，而非带来好处。这就是为什么国库股票的溢价可能会比比特币本身更快地崩塌。

在2025年的市场调整期间，包括Strategy和Metaplanet在内的多家公司的巨额溢价迅速压缩至接近净资产价值。Galaxy指出，当公司失去通过出售高价股权来融资购买更多比特币的能力时，国库模式的可持续性将变得极其困难。更广泛的溢价崩溃导致部分国库股的损失远大于比特币本身的跌幅。

债务因素同样重要。如果两家公司持有等量的比特币，但其中一家背负数十亿美元的债务、优先股义务或高昂的分红支出，它们的估值不应完全相同。Strategy自身现在使用“每股净比特币”（Net Bitcoin Per Share）来定义mNAV，该指标针对高级债权和美国美元资产对比特币支撑进行了调整。它明确警告称，其版本的mNAV与传统会计净资产价值（NAV）并不相同。

影响溢价与折价的关键因素

支持溢价的因子：

每股比特币数量：增长股权发行：在净资产价值之上发行具有增值效应债务：低成本且可管理的融资管理层：强大的执行力比特币前景：看涨流动性：高交易需求优先股分红：易于覆盖

导致折价的因子：

每股比特币数量：下降股权发行：在净资产价值之下发行具有稀释效应债务：沉重的再融资负担管理层：糟糕的资本配置比特币前景：看跌流动性：需求薄弱优先股分红：现金流压力

折价并不自动意味着股票便宜

mNAV低于1倍看似具有吸引力：投资者似乎以低于1美元的成本购买了1美元的比特币。但折价背后可能存在原因。市场可能在定价未来的稀释风险、债务偿还、优先股分红、税收、运营成本，或者比特币最终必须被出售的可能性。

Strategy在2026年引入了允许出售比特币以支持储备金、利息支付和优先股分红的框架，从而揭示了这一风险。其早期的比特币销售行为表明，国库持有的比特币并非不可触碰。

这正是买入比特币与买入比特币国库股之间的主要区别。持有BTC，投资者直接拥有对该资产的敞口；而持有国库股，投资者还需押注于管理层能力、融资策略、稀释风险、债务状况以及未来进入资本市场的能力。

因此，溢价代表了对公司能将股票转化为更高每股比特币数量的信心；而折价往往意味着投资者怀疑这一过程，或认为负债应承受更大的减值。