2026-11-06 16:19:59

mNAV解析：加密储备公司估值逻辑与策略公司溢价演变

摘要

mNAV作为衡量加密资产储备公司估值的核心指标，揭示了市场对硬币价值的溢价或折价。数据显示，前20大储备公司中仅4家高于1.0x，而Strategy公司凭借1.11x的读数维持溢价。本文解析其计算逻辑、不同方法带来的差异，并探讨折价背后的运营成本、稀释风险及12.5亿美元比特币出售授权的影响。

mNAV（多重净资产价值比率）是评估数字资产信托（DATs）估值的关键工具，反映市场对其持有的加密资产价值的定价水平。当该比率为1.0x时，意味着股价与所持比特币市值基本持平；高于此值为溢价，低于则为折价。

根据DWF Ventures在2026年9月21日发布的数据快照，排名前20的加密储备公司中，仅有四家的mNAV超过1.0x，其余16家均处于折价状态。这一现象表明，整体市场对这类公司的增长叙事信心减弱，投资者不再愿意为融资购币模式支付额外溢价。

mNAV的定义因计算方式而异。主流方法包括以企业价值除以比特币净值（BTC NAV），或直接用市值除以比特币市值。前者包含债务、优先股并扣除现金，后者则忽略这些因素，导致结果差异显著。

例如，某公司持有1万枚比特币，按6万美元计价，比特币NAV为6亿美元。若其企业价值为5.8亿美元，则企业价值mNAV约为0.97x；而市值版本仅为0.75x。这说明同一实体在不同模型下可能呈现截然不同的估值状态。

Strategy公司采用自有算法：将股价除以扣除高级索偿权后的每股净比特币数量。其2026年11月6日数据显示，该值为1.11x。但需注意，该公司于2026年7月23日调整过定义，此前后数据不可直接比较。

为何多数储备公司交易低于1.0x？主要原因包括：

增长叙事弱化：投资者不再看好依赖融资持续增持的模式。截至2026年6月，Strategy平均购币成本达7.56万美元，远超当时市价约6万美元，造成持仓浮亏压力。
真实运营成本高企：公司每年需支付约17亿美元的优先股股息与利息，实际支出波动明显。
替代投资渠道兴起：现货比特币ETF使公众可直接持有原生资产，削弱股票的“持有硬币”优势。
稀释风险已被提前定价：市场已预期低价发行股份会导致每股比特币数量下降，从而压低股价。

上述因素相互叠加，形成“折价—融资受限—增持放缓”的负反馈循环。

一旦进入折价区间，传统扩张策略失效。管理层面临多种应对方案：

每种路径都有权衡，无一能确保关闭折价差距。

2026年6月29日，Strategy董事会批准一项资本管理计划，允许为特定目的出售比特币，最高额度达12.5亿美元。该资金可用于：

截至2026年6月28日，公司拥有847,363枚比特币，美元储备为25.5亿美元。该授权并非强制执行，而是灵活工具。按6万美元价格估算，12.5亿美元对应约20,833枚比特币，实际数量依销售价格浮动。

公司强调，最低美元储备须覆盖未来12个月的利息与股息支出，当前余额足以满足要求。

在2026年第一季度财报电话会上，Strategy管理层指出，其盈亏平衡点已升至约1.22x mNAV。这意味着：

该阈值属公司特例，不适用于行业普遍规则。值得注意的是，其2026年7月23日更新了mNAV定义，此前后数据无法直接对比。

文件披露显示，截至2026年8月16日，公司持币量为840,447枚；至11月2日增至849,327枚，表明后期买入大于卖出。此前曾分别在6月底和7月初出售1,363枚和2,225枚比特币，属于整体资本结构优化的一部分。

在评估任何DAT股票前，请遵循以下步骤：

综合来看，当前多数加密储备公司处于折价状态，反映出市场对增长可持续性的质疑。而Strategy虽在自身体系下保持1.11x的溢价，但其12.5亿美元出售授权的公布，标志着从“永不卖出”向主动流动性管理的转型。

mNAV的本质并非绝对价值判断，而是市场在特定数学模型下的共识定价。它告诉我们：在不同公式下，公司是否值得支付溢价，以及这种溢价能否持续，取决于公司战略、资本结构与投资者信任的共同作用。