2025-11-24 21:31:30

比特币数学模型、偿付能力问题和股票压力相互碰撞，策略面临激烈争论

摘要

Strategy Inc 的比特币储备、股息结构和 MSCI 风险引发激烈争论，分析师质疑其崩溃的说法和图表支撑。

币圈网报道：

Strategy Inc.目前正处于一场激烈争论的中心，此前一份新的分析报告对其比特币会计处理、偿付能力前景和股票市场风险提出了质疑。此外，分析师们迅速抛出一系列反驳论点，质疑这些说法的准确性，并重新定义了这场争论。

策略：比特币囤积和现金挤压

根据独立研究员沙纳卡·安斯勒姆·佩雷拉 (Shanaka Anslem Perera) 的分析，Strategy Inc. 目前持有 649,870 枚比特币，约占比特币最终总供应量的 3.26%，价值 483.7 亿美元。他在 X 网站上发表的一篇文章和一份更长的报告中指出，该公司自身的文件显示，如果不进行重大调整，其融资模式可能无法在未来 90 天内维持下去。

佩雷拉表示，Strategy公司目前拥有约5400万美元现金，但每年需支付约7亿美元的优先股股息，而其软件业务却处于负现金流状态。这种结构使得该公司必须先筹集新的资金来支付股息，才能继续增持比特币。

480亿个数学错误。来源：X

分析显示，从2025年1月到9月，Strategy共筹集了195亿美元。佩雷拉认为，这笔资金大部分用于偿还之前融资的债务，而非用于购买新的比特币。他把这种模式描述为“借钱来支付之前借款的利息”，只要市场保持开放，允许新比特币发行，这种情况就会持续下去。

保费暴跌、指数规则和市场压力

佩雷拉写道：策略股票该股一度交易价格约为其所持比特币价值的两倍，从而可以发行股票，增加每股比特币的价值。他表示，到2025年11月，溢价已降至净资产值的1倍左右，因此，现在发行新股会稀释现有股东的权益，并终止他所谓的公司“积累循环”。与此同时，STRC优先股于7月推出，股息率为9.0%，到11月提高至10.5%，这使得管理层可以在股价下跌时进一步提高派息，从而推高融资成本。

2026年1月15日是一个关键日期，届时MSCI将决定是否将资产超过50%为数字货币的公司从其指数中剔除。报告显示，Strategy公司约77%的资产为比特币。佩雷拉援引摩根大通的估计称，仅指数基金就可能被迫抛售价值约28亿美元的Strategy股票，总资金流出额可能达到88亿美元，相当于该公司市值的15%至20%。

佩雷拉将这些结构性风险与10月10日的比特币抛售潮联系起来。当时，由于订单簿深度减少，数十亿美元的杠杆头寸被清算，比特币在14小时内下跌了约17%。鉴于Strategy持有超过3%的比特币总供应量，他警告称，在类似情况下强制出售约10万枚比特币可能会加剧流动性紧张。他表示，Strategy声称其拥有71年的优先股股息覆盖率，这一说法的前提是该公司每年可以出售约10亿美元的比特币而不会影响市场，但他认为这一假设已不再适用于近期的压力事件。在他看来，未来几个月将考验一家上市公司能否在季度再融资、指数规则和流动性波动的情况下，维持“主权式”的比特币储备。

分析师对战略崩溃叙事提出异议

然而，批评家们争论Shanaka Anslem Perera 的帖子误读了 Strategy Inc. 的数据，并夸大了任何 90 天的风险。他们指出，美国证券交易委员会 (SEC) 的文件显示比特币的成本基础接近 150 亿美元，而非 480 亿美元，因为他的分红计算了通过股权、可转换债券和优先股筹集的资金，计算方式有三重。他们还指出，每年只有约 1.05 亿美元的硬现金优先股义务，而其他优先股类别包括累积优先股、股票支付优先股或酌情优先股，因此 7 亿美元的“强制性现金”说法并不准确。

与此同时，他们指出，Strategy公司拥有约560亿美元的比特币净资产，而其债务和优先股约为160亿美元，这意味着其抵押品覆盖率约为3.5倍。他们认为，这种结构，加上实际的比特币储备、运营收入和多种再融资途径，意味着该公司不符合任何合理的庞氏骗局定义。

最后，他们强调，MSCI的流程是咨询而非自动剔除指数，10月10日的市场冲击是清算驱动的流动性事件，并非即将破产的迹象。从这个角度来看，Strategy的抵押品充足且结构稳健，争论的焦点已从生存问题转向管理层如何选择下一步融资方案。