深度解析“真实收益” DeFi 代币：抄底价值代币是否可行？

在加密市场低迷的背景下，我们深入研究了三个备受关注的“真实收益” DeFi 项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，并试图回答一个核心问题：这些代币价格下跌的同时，其基本面是否依然稳健？还是说，它们的收益模式本身正在面临挑战？答案并不乐观。

以下是我们的主要发现：

• ENA 虽然产生了高额费用，但几乎所有收入都被用于补贴以维持总锁仓价值（TVL），导致协议的实际盈余微乎其微。

• PENDLE 的基本面随着价格一同恶化。TVL 暴跌至约 36 亿美元，当前的抛售并非价格与价值的背离，而是市场对业务萎缩的理性反应。

• HYPE 是一台年化收入超过 12 亿美元的“印钞机”，且几乎全部用于代币回购。然而，它的价格已经反映了赢家预期，同时团队正通过降费来维持增长。

总体来看，尽管市场提供了更好的入场点，但“真实收益”的叙事需要更细致的甄别。ENA 处于过度补贴状态，HYPE 正在削减抽成率，而 PENDLE 则经历了用户和资金的大规模流失。现在断言这是“逢低买入任何真实收益代币”的时机还为时过早。

“真实收益”框架：如何评估代币的基本面？

筛选“真实收益代币”时，许多人容易陷入简化思维，寻找以下公式：

“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点。”

然而，链上数据为我们提供了更深层次的视角。对于每个协议，我们需要问四个关键问题：

DefiLlama 提供了方便的数据工具，列出了每个协议的费用、协议收入、持币者收入以及激励措施。基于此，我们将逐一分析 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，揭示哪些存在真实的价格-基本面背离，以及哪些“收入”被降费或激励粉饰过。

Ethena (ENA)：高额费用，微薄盈利，严重补贴

Ethena 当前交易价格约为 $0.28–0.29，市值 21 亿美元，其 73 亿美元的 TVL 产生了高达约 3.65 亿美元的年化费用。然而，由于绝大多数费用被循环用于激励以维持高收益率，该协议的实际年化收入仅为约 60 万美元，留给持有者的净盈余几乎为零。

买入 ENA 的逻辑并非基于当前利润/亏损 (P/L)，而是一种结构性押注，赌 Ethena 最终能在不导致用户群崩溃的情况下实现补贴的正常化。

以下是 Ethena 的费用和收入概况：

• 年化费用：≈ 3.65 亿美元

• 累计费用：≈ 6.16 亿美元

• 年化收入：仅约 60 万美元

• 30天收入：约 4.9 万美元

至于激励措施？这就是差距的来源：大部分费用流实际上被循环进了用户收益和激励中，相对于高昂的费用标题，留给 ENA 持有者的净收益极少。

Pendle (PENDLE)：合理的抛售

PENDLE 当前交易价格约为 2.7 美元，较其历史最高点 (ATH) 7.50 美元下跌了约 64%。其流通市值约为 4.5-4.6 亿美元，全稀释估值 (FDV) 约为 7.7 亿美元。

以下是 Pendle 的费用和收入概况：

• 年化费用：≈ 4570 万美元

• 年化协议收入：≈ 4490 万美元

• 年化持币者收入 (vePENDLE)：≈ 3590 万美元

• 年化激励：≈ 1080 万美元

虽然抽成率仍然强劲（费用几乎全部转化为收入），但绝对数值正在萎缩。

TVL 的崩塌是 Pendle 的关键问题。数据显示，TVL 已从高位暴跌至约 36 亿美元。这是产生协议收益类费用的资本基础的大规模缩减。这并非“价格下跌而业务增长”的背离，而是一种“趋同”：价格暴跌是因为 TVL 在暴跌。

此外，Pendle 的商业模式依赖于链上收益率货币化，而现在这种模式正经历下行周期。随着 LSD/LRT 收益率压缩以及稳定币套利收益变平，锁定收益并进行交易的需求正在迅速萎缩。

Hyperliquid (HYPE)：一个超 $10 亿美元营收的机器，现正削减费率

Hyperliquid 当前交易价格约为 $35–36，市值约为 $90 亿–$100 亿美元，其庞大的引擎每年产生约 $12.1 亿美元的年化收入，且零激励排放。然而，投资逻辑正从“纯现金流”转向“激进增长”，因为团队在新市场上将吃单者 (taker) 费用削减高达 90%，以抢占长尾市场的主导地位。

以下是 Hyperliquid 的费用和收入概况：

• 年化费用：≈ $13.4 亿美元

• 年化收入：≈ $12.1 亿美元

• 年化持有者收入：≈ $12.0 亿美元

• 年化激励：$0（空投尚未确认）

我们认为：

• 收入是真实的；

• 没有明显的激励排放侵蚀损益表，用户的主要焦点是使用产品，而不是单纯为了农空投；

• 几乎所有收入都被指定用于通过援助基金进行 HYPE 回购和销毁。

根据 DefiLlama 当前的数据，对比其大约 $90 亿–$100 亿美元的市值，这大致是 8–10 倍的 P/S——对于一个快速增长的交易所来说不算荒谬，但也绝非处于被低估的“腰斩”状态。

总结：什么被错误定价了？

在查看事实后，我们得出了一些初步结论：

1. 光有“真实收益”是不够的。ENA 证明了费用 ≠ 盈余，HYPE 表明收入会因决策而变化，而不仅仅是随用户需求变化。任何止步于“费用上涨”的“抄底”筛选都会系统性地误判这些项目。

2. PENDLE 是“价值陷阱”，而非价值买入。数据显示其基本面明显崩溃，TVL 和收入均大幅下降。

3. 即使是赢家也面临压力。HYPE 降费以增长新市场，ENA 维持高补贴以保持吸引力，这表明即使是主导协议也在调整策略。

结语

是的，确实存在背离，但并非都是看涨的。PENDLE 看起来像是一个业务正在迅速收缩的项目，验证了看跌的价格走势。HYPE 和 ENA 的营收虽然保持不错，但它们自己的决策（降费、补贴）表明这个环境仍然脆弱。