深度解析：AAVE为何成为“聪明钱”争相布局的标的？

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

在 10 月 11 日的黑天鹅事件中，一位通过循环贷持有 AAVE 的巨鲸以约 101 美元的价格被强制清算 3.2 万枚 AAVE。然而，这并未让其退场。相反，自 11 月 24 日起，该地址再次通过循环贷持续加仓 AAVE。截至目前，其总持仓已升至 33.3 万枚 AAVE，按现价折合约 6259 万美元，综合持仓成本约为 167 美元。

几乎在同一时间窗口内，知名加密投资机构 Multicoin Capital 也开始布局 AAVE。自 10 月 17 日起，Multicoin Capital 通过 Galaxy Digital OTC 渠道逐步增持，目前持仓约 33.8 万枚 AAVE，市值约 6530 万美元。

图源 Arkham

这些交易均发生在过去一个半月内，是否可以解读为有“聪明资金”正在围绕 AAVE 建立结构性底仓？AAVE 是否值得投资呢？

Aave 协议：链上借贷的“准基础设施”

如果将链上借贷视为 DeFi 最接近“原生金融”的赛道，那么 Aave 几乎已经成为这一领域的公认标准。不管是 TVL、收入、市场份额还是借贷规模，每一项指标都印证着 Aave 的成功。

尤其是在收入维度上。作为衡量 DeFi 协议价值最核心的指标，Aave 在借贷市场占据绝对主导地位。借贷市场约 79% 的收入来自以太坊主网，而其中 87% 归属于 Aave 本身。

数据来自Blockworks

这种优势是否能够转化为更具确定性的现金流逻辑，从而支撑 AAVE 的投资价值？为了避免被行情噪音误导，加密用户@intern_cc 对 Aave 的长期财务结构进行了系统性解构，从“协议本身的赚钱能力”出发，评估其当前增长究竟是结构性增长，还是单纯的周期性反弹。

核心分析框架包括：1）收入预测模型，基于历史滚动倍数构建，并针对成熟市场的边际收益递减进行了专门校正；2）产品整合能力，评估 GHO 的稳定性，以及其在纵向整合协议收入中的作用； 3）资本效率指标，复盘代币回购计划的执行效果，并与年度目标进行对比分析。

收入结构：周期性依旧强烈，但“底部”正在抬升

回溯 Aave 月度收入数据，其显示 Aave 收入呈强烈的周期性特征。但更值得关注的是，一个明显的结构性跃迁已经发生。

在当前周期（“第二轮牛市”）中，Aave 的月度收入出现爆发式增长，峰值接近 1500 万美元，是 2021 年高点的两倍以上。尽管增长幅度显著，但环比收入图表清晰显示：收入仍然高度波动，主要由市场活跃度驱动，而非呈现出线性稳步扩张的特征。

该数据同时表明，协议收入在不同市场周期之间具有明显的反身性特征。

作者亦指出，即便是 Aave 这类蓝筹级 DeFi 协议，在未来熊市中也难以完全消除周期波动。唯一一个在熊市中交易量与收入下滑相对温和的蓝筹 DeFi 协议，实际上只有 Uniswap。

GHO：Aave 从“横向扩张”走向“纵向整合”的关键变量

自 2023 年第三季度上线以来，GHO 维持了稳健的上升通道，截至 2025 年底，其市值已突破 4 亿美元。

环比数据显示波动性极低，几乎没有出现明显的资金外流迹象，这表明需求具备持续性，而非由短期投机驱动的轮动资金。

这一轨迹验证了 Aave 推动纵向整合的战略方向是有效的。GHO 的增长属于自然增长，TVL 并不存在异常突增式拉升。

将 GHO 与 crvUSD 进行横向对比发现，来自蓝筹 DeFi 协议的 CDP 类稳定币，呈现出明显的结构性需求基础。

收入预测模型：Aave 正在迈入“成熟协议区间”

作者对历轮周期进行了滚动窗口建模，其认为与其主观假设未来增长率，不如精确测量协议在历轮市场周期中，每一个 12 个月周期段的真实收入表现，并将其拆分为熊市收缩阶段与牛市扩张阶段。

情景设定方面，参考历史样本分布选取了三种情景：

• 保守情景（25 分位数）
• 基准情景（中位数）
• 乐观情景

值得注意的是，乐观情景并未采用常见的上四分位数（75 分位），而是被刻意限制在第 60 分位区间，以过滤极端异常值。这一设计的核心目的，在于体现边际收益递减法则，确保模型反映的是协议进入成熟阶段后的增长轨迹，而非早期爆发式异常回报。

这一模型结果显示：Aave 相较于第一次熊市周期已明显成熟。未来收入仍可能回落，但回撤幅度将显著温和。

尤其值得注意的是，即便在熊市情景假设下（0.52x–0.88x 的倍数区间），预测的收入底部约为 600 万美元/月，依然高于 2021 年牛市期间的历史峰值。

AAVE 回购：通缩机制的真实执行力

月度回购波动图表显示，协议采用了一种较为纪律性、非投机化的执行策略。尽管存在轻微波动（例如 5 月份出现阶段性峰值），但整体节奏相对稳定。

累计数据表明，在回购计划启动后的前 8 个月内，Aave 已累计投入约 3000 万美元。若要实现 年度 5000 万美元的官方目标，对应的月均节奏应达到约 417 万美元。而目前实际执行的月均节奏约为 375 万美元。按照当前速度测算，年化回购规模约为 4500 万美元，对应与目标存在约 10% 的偏差。

回购机制已经对代币供给产生了可量化的通缩压力：仅用 8 个月时间，协议已回购了约 0.80% 的总供应量（1600 万枚 AAVE）。

结语

从协议维度看，Aave 正从单一借贷协议进化为基础流动性层：收入模型逐步迈入成熟区间、GHO 打开纵向整合的第二增长曲线、回购机制开始对供给端形成真实且可量化的通缩约束——这些变化，并不会在单一牛熊周期中被完全定价，但它们正在悄然改变 AAVE 的长期风险收益结构。

短期价格波动不可避免，但如果从一种更长期、更偏向基础设施型资产的配置逻辑出发，AAVE 仍然可作为优质选择。