简街是否操纵BTC？揭秘ETF申赎机制背后的定价权博弈

「他们之前一直都在玩弄我们（They were fcking us the whole time）」。

这句在诉讼后席卷Reddit与Crypto Twitter的粗口，伴随着超过2400亿美元清算规模的史诗级空头挤压，将市场的怒火集中指向了同一家机构：简街资本（Jane Street Capital）。

10 AM，这个过去数月亚洲市场的流动性冰点，因美国司法部的一纸诉状彻底揭开帷幕。事件核心源于这家成立于2000年的华尔街顶级做市商——其被指控通过定向套利手段，在现货与衍生品盘口间利用比特币ETF的申赎机制（Creation & Redemption），实施了一场长达数月的隐蔽操作。

直到官方文件公开，围绕ETF套利逻辑与价格发现机制的讨论迅速升温，市场随之剧烈反弹，触发大规模空头回补潮。

一、简街是否真的压制了BTC价格？

要回答这个问题，必须先厘清一个关键事实：这并非仅关乎简街一家公司的问题。

这是比特币ETF架构本身所蕴含的结构性缺陷，同样适用于所有授权参与者（Authorized Participant，简称AP）。以贝莱德IBIT为例，其名单涵盖简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银及荷兰银行等全球头部金融机构。

这些机构的角色长期被误解，即便在资深从业者中也存在偏差。在得出结论前，这种认知误区亟需纠正。

AP之所以特殊，在于其在Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）框架下享有豁免权。该规则要求卖空者必须先融券，但拥有申赎资格的AP可绕过这一限制，无需借券即可生成或赎回份额。

这看似程序性差异，实则带来深远影响：任何AP都可无成本地制造份额，无传统做空的资金占用，也无强制平仓期限。这种“零摩擦”机制，本质上构成了一种持续性的监管套利空间。

二、这种豁免意味着什么？

正常情况下，当IBIT交易价低于其资产净值（NAV），套利者会买入并赎回比特币，从而推动价格回归。然而，由于只有少数几家AP具备申赎权限，它们垄断了“拆盲盒”的通道，因此其行为动机与普通套利者截然不同。

第一层：正常的“抹平差价”

设想一个盲盒（即IBIT ETF），内部价值100美元的比特币兑换券（对应NAV）。若市场恐慌导致标价跌至95美元，理性买家应低价购入，赎回后卖出获利5美元，从而带动价格上涨。

第二层：“垄断通道”的AP

但在真实世界中，普通散户和交易商无法直接申请赎回。唯一入口掌握在少数大型投行手中——这意味着整个纠错机制被集中控制。

第三层：为何AP不按常理出牌？

对第三方而言，5美元差价是无风险利润；但对AP来说，它更像是一场跨市场博弈的机会：既然我独占通道，何不暂不赎回，转而在期货市场做空或做多，赚取更高收益？

换句话说，原本应自动修复的价格失衡，因执行者本身就是利益相关方而失效。散户等待的套利大军，实际上正在利用差价谋取其他市场的超额回报。

三、问题不在简街，而在AP架构

IBIT的做空敞口理论上可用现货对冲，但并非强制。更高效的选择是使用比特币期货，尤其在资金效率方面优势明显。

一旦对冲工具转向期货而非现货，就意味着实物比特币并未真正被买入。由于缺乏外部套利力量介入，价差便无法通过自然机制闭合。

值得注意的是，现货与期货之间的基差本就是基差交易者的核心议题。但每当对冲工具与标的资产分离，就会引入“脏基差风险”（dirty basis risk），在压力时期极易放大市场错配。

另一个关键变化来自SEC近期批准的实物申赎（in-kind creation and redemption）。此前现金申购模式下，AP需交付现金，托管人再用这笔钱购买比特币，形成强制性现货买入机制。

而如今，AP可直接交付比特币，来源可自主选择——无论是场外交易台、协商定价，还是低冲击交易策略。这种灵活性让其能在空头建仓与实物交付之间的时间窗口内，获取资金费率或波动率收益，同时保持形式合规。

正因如此，整个过程看似合法合规，却难以界定为纯粹的做市行为。这不是对某一家公司的控诉，而是对整个体系的拷问：每一个比特币ETF的AP，都在同一结构下运作，共享相同豁免权，也具备相同的能力。

它们是否协同行动、游走于监管边缘？这取决于SEC要求签署的“监控共享协议”能否有效覆盖跨市场、跨区域的联动行为。

归根结底，简街只是被推上聚光灯的代表。真正的问题在于：由华尔街设计的金融架构，是否适配一种“价值源于去中心化与不受监管”的新兴资产？

这或许是加密进入“大机构时代”必须付出的代价——我们渴望流动性的灌溉，却不愿被动接受由监管豁免构建的黑箱游戏。

这场争议，远不止关于简街的对错，更是对整个比特币ETF时代的终极质询。

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