每发行1美元STRC对应3美元BTC买盘，币安官网注册即享实时行情分析

在过去两周里，我们看到了 STRC 的交易量显著上升，同时该产品在 X 等社交媒体上的热度也在不断提高，因此我认为现在是撰写一篇关于 Strategy 及其新结构文章的好时机。这是我撰写的关于 Strategy 与比特币财库模式的第四篇文章：

• 第一篇是对 Strategy 玩法的介绍，我在其中澄清了关于该模式的一些常见误解。
• 第二篇解释了 “全栈财库公司” 模型，以及支撑其 NAV 正向溢价的机制。
• 第三篇则介绍了优先股的玩法，这是 Strategy 于 2025 年推出的全新模型，也是该公司当前的主要策略。

在本文中，我们将重点讨论 STRC。它现在已经成为 MSTR 最主要的优先股产品，同时也是 Michael Saylor（Strategy 创始人）及其管理团队当前最核心的关注点。

TL；DR

什么是 STRC，它是如何运作的？

首先，让我简单回顾一下优先股（preferred shares） 的概念：简单来说，它们是类似债务的金融工具，但在法律上仍属于公司的股权。这意味着这些优先股永远不需要被“偿还”，而 Strategy 也无法在这些优先股上发生违约。

在资本结构中，优先股的清偿顺序高于普通股 MSTR，这意味着在公司破产的情况下，优先股股东会先于普通股股东获得偿付。

到目前为止，Strategy 已经发行了五种优先股（STRF、STRC、STRK、STRE、STRD），我在上一篇文章中对它们逐一进行过介绍。以下是 STRC（又称 Stretch） 的主要特征：

• 它属于 “短久期高收益信用”（short-duration high-yield credit）类别。
• Strategy 的目标是让 STRC 的价格尽可能接近 100 美元（即“面值”），理想区间是在 99–100 美元之间的 1% 波动范围。
• STRC 按月支付浮动股息；当前股息率为 11.5%。
• 如果 STRC 的交易价格显著低于面值，Strategy 可以提高月度股息率，从而使该产品更具吸引力，增加需求，直到价格重新回到接近面值的水平。
• 如果 STRC 的价格高于 100 美元，Saylor 可以通过 ATM（at-the-market）发行计划按 100 美元发行并出售新的 STRC 股票。这实际上在 100 美元附近形成一个价格上限。
• 如果 Saylor 不希望通过 ATM 发行股份，公司还有另一种选择 —— 以 101 美元赎回 STRC，这意味着市场参与者几乎没有动力在这一价格之上购买 STRC。
• 与 Strategy 的其他优先股一样，STRC 是一种永久优先股（perpetual preferred stock），这意味着它没有到期日，也不存在偿还期限。

Odaily注：STRC 的所有数据都可以在 Strategy.com 上找到。以下截图来自 2026 年 3 月 13 日，当天为除息日，因此 STRC 的价格会低于面值。

Strategy 如何利用 ATM 来控制杠杆？

尽管 Strategy 的优先股在法律意义上并不是债务，但它们可以被视为向资产负债表引入杠杆的一种方式。Strategy 会区分杠杆率（leverage ratio）与放大率（amplification ratio）—— 其中杠杆率只计算“可转债 / BTC 储备”的比例；放大率则会计算“可转债 + 优先股 / BTC 储备”的比例。

事实上，放大率才是衡量 Strategy 杠杆水平的真正指标。这意味着，每当 Saylor 发行并出售新的 STRC 时，Strategy 的杠杆水平都会上升。如果 Saylor 希望降低公司的杠杆水平，他可以用到的工具则是普通股的 ATM 发行机制 —— 通过发行新的 MSTR 股票，并用所得资金购买 BTC，在扩大公司规模的同时降低杠杆率。

这一逻辑很好理解：假设某家公司持有 100 亿美元的 BTC，同时有 30 亿美元的债务，市值为 120 亿美元，其杠杆率便为：30 亿美元债务 / 100 亿美元 BTC = 30%。

假设该公司额外发行 20 亿美元的新股，并用这笔资金购买 20 亿美元的 BTC。在 BTC 价格不变的情况下，公司市值现在变为 140 亿美元，BTC 财库价值变为 120 亿美元，但债务名义金额并没有变化，因此新的杠杆率为：30 亿美元债务 / 120 亿美元 BTC = 25%。

从这个例子可以很清晰地看出，通过普通股的 ATM 发行，公司既可以扩大规模（市值从 120 亿 → 140 亿），同时还能降低杠杆水平（30% → 25%）。

Strategy 是否正借 STRC 大举买币？

STRC 的需求如何转化为 BTC 买盘

正如我之前所说，Saylor 只会在 100 美元的价格出售 STRC，而不会在 100 美元以下出售。

这意味着，当价格低于 100 美元时，所有成交量都只是过去、现在以及新的持有者之间的 STRC 份额互相交易。而当价格达到 100 美元时，部分成交量仍然对应于普通的 STRC 份额交易（因为也有人愿意在 100 美元卖出），但剩余的成交量则对应于 Saylor 发行新股份，并以 100 美元的价格卖给“超额需求”。

上周，STRC 的周成交量与当周 ATM 规模之间的比例大约为 40%。我将在下面的例子中使用这一数字，但这显然不是固定规则；在某些情况下，这一比例也可能是 25% 或 60%。

当 STRC 在面值附近交易且当日成交量为 1 亿美元时，情况大致是 —— Saylor 可以通过 STRC 的 ATM 发行计划发行其中 40% 的金额，也就是发行并出售 4000 万美元的全新 STRC 股份。随后，他会立即用这 4000 万美元购买 BTC。

Odaily注：ATM 会在 STRC 价格达到 100 美元时启动运行。

然而，出售 STRC 会提高公司的杠杆水平（这也是一种类似债务的工具），而 Saylor 肯定希望杠杆保持稳定。目前 Strategy 的杠杆水平约为 33%，我认为他希望将其维持在这一数值附近。这意味着，每新增 1 美元债务，就必须对应增加 3 美元的 BTC 储备。在前文的例子中，如果 Saylor 通过 STRC 增加了 4000 万美元“债务”并购买了 4000 万美元 BTC，那么他仍然需要再增加 8000 万美元的 BTC到公司的储备中。他该如何做到这一点呢？

答案在上一节已解释过 —— 利用普通股 MSTR 的 ATM 发行机制。因此，Saylor 会发行并出售 8000 万美元的全新 MSTR 股票，并立即用所得资金购买 8000 万美元的 BTC。

所以结论就是，按照这种粗略的计算方式，STRC 每日 1 亿美元的成交量，大约会对应 4000 万美元的全新 STRC 发行，并购买约 1.2 亿美元的 BTC。借助 STRC，Strategy 找到了一种方法，将对稳定收益的需求转化为 BTC 的买盘力量。

假如 STRC 的需求爆炸式增长，会发生什么？Saylor 会被迫把杠杆拉到极限吗？

我还希望你注意到另一点，按照我刚才所描述的模型，Strategy 完全可以将 STRC 的市值扩大 3 倍（换句话说，在当前 40 亿美元市值的基础上再增加约 80 亿美元的 STRC 债务），且不会提高公司的杠杆率（也就是信用风险）。

Saylor 已经拥有所有必要工具，可以将 STRC 的规模扩大到满足市场需求的任何程度，同时仍然将杠杆水平稳定维持在 33%。

显然，这会增加公司债务的名义规模以及需要支付的股息金额，但这些指标都会与 BTC 财库规模同步增长，这意味着 Strategy 不会承担任何与 BTC 价格相关的额外风险。

这一策略的真正限制是什么？

我在上文描述的这种同时运行 STRC 与 MSTR 两个 ATM 机制的模式，需要满足两个条件。

第一个条件显而易见：STRC 的交易价格必须在 100 美元。当这一情况发生时，本质上意味着 STRC 的需求高于其当前市值，因此 Saylor 会发行新的股份来满足超额需求。

第二个条件是我之前尚未提到，即 mNAV 必须高于 1 倍，才能使用普通股的 ATM 机制。我在另一篇文章中详细解释过，Strategy 的核心目标始终是在长期内提高每股对应的比特币数量（bitcoin-per-share，bps）。当他们在 mNAV 高于 1 倍时出售 MSTR 股票并购买 BTC，这在 bps 的角度是增值的（accretive）；mNAV 越高，这种操作带来的增值效果就越明显；当 mNAV 恰好等于 1 倍时，这一操作是中性的；但当 mNAV 低于 1 倍时，用出售 MSTR 的钱来购买 BTC 就会在 bps 角度造成稀释（dilutive），因此他们会避免这样做。

你可能已经注意到了，在上一节中我提到：使用 MSTR 的 ATM 机制既可以扩大公司规模，又可以降低杠杆率。但如果 mNAV 高于 1 倍，那么使用普通股 ATM 还有一个额外好处——提高 bps 比率。

顺便一提，mNAV 这一指标实际上已直接展示在 Strategy.com 的首页上。他们使用的是完全稀释后的 mNAV（most diluted mNAV） 作为参考，这是正确的做法。目前该数值约为 1.2 倍，而我认为 2026 年以来最低大约也只是 1 倍左右。

那么，如果出现这样一种情况会怎样 —— 由于 STRC 需求过高，Saylor 不得不发行新的 STRC 股份，但此时 mNAV 却低于 1 倍？这是否意味着他无法使用 MSTR 的 ATM 来维持杠杆水平的稳定，从而被迫提高杠杆？

首先，我认为这种情景不太可能发生，因为 STRC 能够稳定交易在 100 美元本身就意味着投资者对整体结构有信心，因此 MSTR 的 mNAV 理论上也应该至少在 1 倍以上。其次，这种假设忽略了一个事实，他们还有另一种工具来控制 STRC 的需求 —— 降低股息。

股息率问题，11.5% 到底能否持续？

首先，让我提醒一下，STRC 在推出时的股息率是 9%。股息率是一个可以被调整的工具，用来同时匹配 STRC 的需求并确保其价格维持在面值附近。

Strategy 目前给出的指导原则是：如果 STRC 的月度 VWAP（成交量加权平均价）在 95–99 美元之间，他们将提高 25 个基点（bps）的股息率；如果月度 VWAP 低于 95 美元，他们将提高 50 个基点；如果 月度 VWAP 高于 101 美元，他们则会降低股息率。

因此，到目前为止他们所做的事情，本质上就是逐步将 STRC 的股息率从 9% 提高到 11.5%，以达到一种平衡状态，使 STRC 在日常交易中围绕 100 美元波动。本周是 STRC 迄今为止最成功的一周，因为它不仅持续在面值附近交易，而且成交量非常巨大（每天大约 3–4 亿美元，而此前平均成交量仅略高于 1 亿美元）。

Odaily注：STRC 自推出以来的走势图。

STRC 的需求在根本上取决于几个变量：

• 信用风险（Credit risk）：Strategy 当前的杠杆率是多少？换句话说，目前有多少 BTC 在为 STRC “提供支撑”？这直接取决于 BTC 的价格 —— 如果 BTC 下跌，在其他条件不变的情况下，杠杆率会上升，信用风险增加，STRC 的需求就会下降（即 STRC 价格下跌）。
• 收益率（Yield）：STRC 当前支付的股息率是多少？股息率越高，对 STRC 的需求就越大。
• 认知度（Awareness）：有多少人知道 STRC 的存在？在产品推出后的最初几个月或几年里，这是一个非常重要的因素，因为它基本上是一个只会上升的变量，在其他条件不变的情况下，它会显著影响 STRC 的需求。
• 信心（Confidence）：有多少人在看到 STRC 已经交易了数月并持续支付股息后，愿意把资金投入其中？这是一个特殊因素，因为信心的变化幅度可能很大 —— 如果 STRC 长时间在接近 100 美元的窄幅区间内交易，越来越多的人就会认为它是安全的；但如果我们突然看到一天内下跌 10%，这种信任也可能迅速消失。

从 STRC 推出至今，我们看到的情况是：信用风险上升了（因为 BTC 从历史高点下跌了 45%），收益率上升了，认知度上升了，信心也上升了。其中一个因素对需求产生了负面影响，而另外三个因素产生了正面影响，我们现在终于处于一种“理想”状态：STRC 稳定维持在 100 美元附近。

当 BTC 价格约为 6.8 万美元时，11.5% 的收益率是将 STRC 价格拉回到面值所需要的股息水平。对于一个上市交易时间不到八个月的产品来说，这在我看来是相当积极的信号。Saylor 预计 BTC 在未来 20 年的复合年增长率（CAGR）为 20–30%。正如我在另一篇文章中详细解释的，在这种假设下，以 11.5% 的利率发行债务去购买一个年增长率为 25% 的资产是完全合理的。理论上，你甚至可以支付更高的利率，并通过利息成本与 BTC 预期年回报之间的利差套利来获利。

在我看来，最可能的发展路径是，STRC 的需求将继续增长，而 Strategy 会逐步将股息率降低回 10%（甚至长期低于这一水平），以在控制需求的同时降低公司的利息成本。

如果所有人都想卖出，STRC 会发生什么？

在这种情况下，STRC 的价格会暴跌！但事实上，我们已经在这个产品上看到过几次类似情况：2025 年 8 月，STRC 从 98 美元下跌到 92 美元（跌幅 6%）；2025 年 11 月的市场抛售期间，STRC 曾从 100 美元跌至 89 美元（跌幅 11%）；而今年 2 月，它又从 100 美元跌至 93 美元（跌幅 7%）。

需要注意的是，Saylor 的明确目标是让 STRC 始终保持在接近 100 美元的窄幅区间内，而 STRC 也已经成为 Strategy 的核心关注点。因此，如果 STRC 在一个月内的平均价格低于 99 美元，Strategy 就会提高股息率，以使需求重新回到能够支撑 100 美元价格的水平。只要市场参与者对 Strategy 维持这一机制的能力有信心，那么在 100 美元以下就会始终存在逢低买入者，他们希望通过“回归面值的套利交易（arb trade）”来获利。

在短期内，由于持有者的恐慌，价格确实可能下跌 10%。但如果你对 Strategy 建立的这一结构有信心，那么价格通常会在几天或几周内回到面值附近 —— 正如我们过去已经看到的那样。

为什么股息率不会无限上升？

让我们假设 STRC 没能回归面值，这意味着 Strategy 必须不断提高股息率……而由于股息率在形式上并没有上限，这是否会看起来像一种“死亡螺旋（death spiral）”的情景？其实并不完全是这样。

首先，你需要理解，所谓的股息“指导原则（guidance）”在法律上并不会约束 Saylor 必须采取任何行动。归根结底，公司在股息率方面拥有完全的自主权，即使当月平均价格低于 99 美元时，他们也可以停止提高股息率。

如果 Strategy 预计 BTC 每年会增长 20–30%，那么他们心中很可能有一个可以接受的“最高股息率”，也许大约在 15% 左右。一旦达到这一水平，他们就会无视 STRC 的交易价格，停止继续提高股息率。

需要记住的是，股息率可以按月调整。如果你预计 BTC 会在熊市之后恢复上涨，那么较高的股息率并不需要永远维持。随着 BTC 价格再次上涨，STRC 的信用风险会改善，这会机械性地增加对 STRC 的需求，并推动其价格回到面值附近。在那时，Strategy 就可以重新开始降低股息率。从长期来看，即使在某个压力时期股息率曾经短暂上升到 13%，STRC 的股息率最终也很可能回落到类似 8% 的水平。

在下一节中，我将概述一种最坏情景：如果 BTC 进入一个长期熊市，而 Saylor 被迫持续提高股息率，会发生什么。

理解风险

整篇文章读下来，似乎这一切都不会出什么问题，但天底下向来没有免费的午餐。那么，作为 STRC 的持有者，我实际承担的风险是什么？

让我先明确地说明立场，我认为目前市场对 STRC 的风险定价有误，在对 BTC 价格持合理偏多假设的情况下，其收益与风险的比率颇具吸引力。注意我并不是在说你可以零风险地去获得高收益，风险确实存在，而且始终与 BTC 的表现相关。

我认为，人们对 BTC 未来价格走势的预期与对 STRC 的风险认知之间存在一种错配。简单来说，如果你观察加密原生投资者对未来几年 BTC 的预期，其中 95% 的人预期的情景都不会对 STRC 造成实质性影响。换句话说，在他们自己的 BTC 预期框架下，他们认为自己可以以“低风险”获得 10% 以上的收益率。但我们还是要来具体地谈谈这些风险。

风险一：下行风险与上行收益不对称

STRC 的结构意味着，如果你在 100 美元买入，其上行空间被限制在年度股息收益（目前为 11.5%），而其下行空间则可能在几天内达到 0–10%——这基于历史价格表现。

这意味着，如果 STRC 在一周内下跌 6%，你实际上暂时损失了相当于半年的股息收入。如果你需要迅速退出头寸，这可能会成为一个问题。

如果你的目标是长期持有 STRC，那这就不那么重要，只要你相信它最终总会回到 100 美元，那么你最终仍然可以在没有折价的情况下退出头寸。提醒一下，STRC 的股息具有资本返还（return-of-capital）性质，这意味着持有人不会因股息而缴税，因此他们没有太强的短期交易动机。

风险二：STRC 与 BTC 同时下跌

STRC 的信用风险与 BTC 价格直接相关，因此你可能已经注意到了，STRC 的回撤通常发生在 BTC 遭受大幅抛售之时。这意味着，你那部分“稳定的、产生收益的资产配置”，恰恰会在你作为加密多头最脆弱的时候出现亏损。

Odaily注：IBIT（BlackRock 比特币 ETF）最大的几次下跌通常也会伴随 STRC 的下跌。

风险三：STRC 长期以折价交易

人们对 STRC 能够回到面值的信任，来自于两个因素：一是其实际信用风险，二是历史价格走势所形成的风险认知。而第二个因素也可能反向发挥作用：如果所有人都认为 5% 的回撤会被

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