代币化股票争议超越发行方同意：Bitfinex

Bitfinex Securities：代币化股票辩论需区分第三方产品与发行人支持证券

Bitfinex Securities 指出，关于代币化股票的讨论必须严格区分“第三方产品”与“发行人支持证券”，因为这两种模式赋予投资者的权利截然不同。

Bitfinex Securities 运营主管 Jesse Knutson 在接受 crypto.news 采访时强调，发行人的同意权仅是代币化股票辩论中的一个方面。他指出，第三方发行的代币可能仅挂钩于某公司股票，但并不赋予持有者所有权或投票权；而在涉及私营公司的产品中，代币购买者所获得的信息透明度往往低于直接投资者。

Knutson 表示，尽管 Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 拒绝给予发行人“一刀切”的否决权在方向上是正确的，但辩论的核心应聚焦于每个代币具体代表什么、谁有资格购买以及在哪里交易。

传统市场的先例与法律结构的差异

Tenev 此前曾主张，如果代币化产品不改变公司的股东名册，也不为其创造新的义务，那么公司不应对其加以控制。这一言论源于一些公司名称和股价在未获其参与的情况下被用于挂钩产品的争议。

Knutson 认为，传统金融市场早已允许第三方创建与上市证券挂钩的工具。例如，“无赞助存托凭证”（Unsponsored Depositary Receipts）就是一个典型例子，这使得由无关联公司发行挂钩公众股票的产品在金融市场中并不陌生。

“争论的重点不应是‘发行人是否拥有否决权’，而应是：该代币究竟代表什么？谁能访问它？”Knutson 说道。

对于流动性良好的大型上市公司，他补充道，由于投资者可以定期获取财务报表、公开文件和市场价格，构建无赞助的代币化产品可能更为简便。代币提供商可以根据其法律设计，选择将上市证券作为参考基准，或持有股份以支持该产品。

然而，即使公司名称相同，不同工具背后的法律条款也可能大相径庭。一种代币可能作为一种追踪股票价格的债务证券运作，而另一种则可能代表由托管人持有的股份的受益权益。相比之下，由发行人支持的证券可以将股权登记上链，并保留普通股附带的权利。

Robinhood 案例与私募公司的信息风险

Robinhood 的产品已经使这种区别受到审视。今年九月，AMC 娱乐首席执行官 Adam Aron 拒绝了一种与 AMC 挂钩的代币，原因是影院连锁企业并未批准或参与其创建。Robinhood 将其可转让的股票代币描述为由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行的代币化债务证券。持有者获得对参考股票的经济敞口，但不会成为该公司的股东，也不会获得对该公司的投票权。

Knutson 对挂钩私营公司的产品划出了更严格的界限，因为在这些情况下，普通代币购买者可能无法获得现有股东所能获得的财务信息。

“无赞助的私募股权投资要复杂得多，存在潜在的信息不对称。此类场景下的底层私募投资者通常能够接触到财务报表和报告，而这些信息通常不允许广泛共享——而代币投资者仅能根据新闻头条进行交易。”

私募股份缺乏与交易所上市公司相关的持续披露、公开文件和市场定价发现机制。据 Knutson 称，围绕此类资产创建代币可能会使其买家处于比直接持有该公司股份的投资方更少信息的境地。

OpenAI 曾在 2025 年 7 月提出过类似的担忧。当时，Robinhood 向符合条件的欧洲客户提供与 OpenAI 和 SpaceX 挂钩的代币敞口。OpenAI 声明这些代币并非其股权，且公司既未与 Robinhood 合作，也未认可该产品。Robinhood 表示，其对 OpenAI 的敞口是通过一个持有与该私营公司经济利益挂钩的特殊目的载体实现的。因此，买家是通过 Robinhood 的结构获得敞口，而非直接由 OpenAI 发行的股份。

Knutson 的观点并非认为所有第三方产品都不当，而是将“产品是否可以存在”的问题与投资者需要了解其结构、交易对手方和限制条件的披露要求区分开来。

转移控制与市场监控的关键作用

除了所有权条款外，Knutson 还指出，代币化证券需要在协议层面实施控制措施，以防止代币流入受制裁或被禁止的市场。

“上市公司显然不希望其股票的代币化版本最终出现在受制裁或被禁止的法域中，”他说。

一旦启用转移功能，代币可以在兼容的区块链地址之间移动，从而形成与传统经纪账户不同的分发渠道。因此，合规性可能取决于智能合约限制、白名单钱包、身份验证以及代币发行人应用的赎回规则。

目前，Robinhood 禁止美国个人收购其泽西岛子公司发行的股票代币。其文件指出，这些产品未根据美国《证券法》注册，不得在美国境内或向美国投资者提供、出售或交付。

这意味着美国客户不能使用 Robinhood 的区块链代币作为通过国内经纪账户购买参考股票的替代品。美国投资者仍然可以根据监管美国证券市场的归属、托管和披露规则购买普通的上市股票。

近期 Robinhood 与 AMC 的纠纷也将美国证券交易委员会（SEC）卷入其中。Aron 表示，AMC 可以要求监管机构审查该代币，尽管当时尚未宣布任何 SEC 行动或针对该产品的诉讼。

Knutson 还指出了价格发现方面的问题，即当股票代币在市场监管有限的平台上交易时。如果代币在参考股票所在交易所休市期间换手，微弱的监控可能会带来影响。

美国股票通常在特定时间在其主要交易所停止交易，而区块链市场可以全天候运行。因此，当基础股票市场关闭时（特别是在周末或美国节假日，交易者无法立即对冲与上市股票的差异时），去中心化场所的价格可能会发生变动。

不同的代币化模型提供不同的保护

发行人之间的竞争产生了多种结构，而非单一的代币化股票标准。例如，Coinbase 于今年八月在 Base 网络上推出了代表通过隔离托管持有的股份受益权益的产品。

最初的 Coinbase 报价包括 Nvidia、Meta、Apple 和 Alphabet 的代币化版本。正如之前报道的那样，Alpaca Securities 在发行时为每个代币购买并持有一股底层股份，而一家位于阿布扎比全球市场（ADGM）的 Coinbase 关联公司正式发行这些证券。

Coinbase 的招股说明书区分了受益所有权与在上市公司股东名册上列为法定所有者。经过验证的持有人可以提交投票指令，尽管发行人执行这些指令的能力仍受法律、操作和时间限制的影响。

其他差异延伸至股息、赎回和破产索赔。Coinbase 的文件指出，股息通常在扣除费用和应用美国预扣税后重新投资，而经过验证的持有人可以请求以股份、美元或认可的稳定币进行赎回。Robinhood 的代币则是对其泽西岛发行人的合同索赔，而非对提供参考价格的股票所属公司的索赔。

“在后一种情况（指发行人支持的产品）下，代币化最大的优势之一是发行人与投资者能够更直接地互动，对所有权拥有更高的透明度，并可能对证券的运行方式拥有更大的控制权，”Knutson 谈到发行人支持的产品时说。

他补充道，赞助型和第三方结构都可能留在市场中，因此法律设计对投资者的决策至关重要。

“市场很可能同时存在这两种模式，但投资者需要清楚自己购买的是哪一种。”