HYPE与CAKE收益表现分化：Grayscale揭示代币价值传递机制

Grayscale发布的最新加密资产分析报告揭示了代币收益机制的深层差异。在代币持有者收益排名中，HYPE以8%的回报率位列第一，成为当前最能为持有者创造价值的资产之一。紧随其后的是Lighter的LIT代币（7.9%）和PancakeSwap的CAKE代币（2.6%）。然而，榜单也反映出显著分化：在前10名中，有5个资产的代币持有者收益为负值。

两种收益指标揭示价值传递效率差异

根据研究主管Zach Pandl于10月21日发布的报告，代币持有者收益衡量的是协议通过质押奖励、回购等手段向持有者返还的实际价值，同时纳入新代币发行带来的供应稀释影响。若新增供应超过奖励与回购带来的价值增益，该指标即转为负值。例如，Curve Finance (CRV) 的代币持有者收益为-5.5%，是榜单中最低水平。

另一项指标则聚焦协议收入与流通市值的比值，并结合流通供应增长进行修正。在此维度下，CAKE以14.4%的修正后收入收益位居首位，随后为LIT、HYPE，以及Raydium (RAY)、Aave (AAVE)、Jupiter (JUP) 等项目。

为何协议赚钱≠持有者赚钱？

Jupiter (JUP) 的数据提供了典型例证：其修正后收入收益达3.5%，但代币持有者收益却为-2.6%。这说明尽管协议层面表现良好，但新代币持续发行稀释了现有持币者的实际收益。

这一现象背后的核心逻辑在于，协议收入本身并不自动转化为持有者收益。只有通过回购、质押激励等机制，才能将经济成果传递给代币持有者。而无节制的代币增发则可能抵消甚至逆转这种正向效应。

Grayscale认为，除比特币外，许多链上应用应被纳入基本面分析框架。比特币被视为“数字黄金”，而具备现金流能力的协议则可类比传统企业，使用收入、利润等金融指标进行评估。因此，仅看协议赚了多少钱已不够，更重要的是看这些收益如何分配，以及新增供应对原有持有者权益的影响程度。