HashKey逆风IPO：四年亏损、HSK低迷，资本市场能否认可？

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

12月1日，港交所文件显示，香港持牌加密交易所HashKey已通过上市聆讯，迈出上市关键一步。其IPO由摩根大通、国泰君安国际等机构联席保荐；上市后，公司控股股东将包括鲁先生及相关投资实体，股东阵容中亦出现高榕创投、富达基金、美图等知名机构。

HashKey的上市被视为加密行业合规化进程的重要信号，有望推动香港数字资产生态吸引更多创业者。

然而，HashKey自身的经营表现却难言乐观：招股书披露，2022年至2025年间公司连续四年亏损；截至2025年6月，注册用户仅约13.8万；平台周访问量仅2203次，不足币安万分之一；日交易量停留在百万美元级别。此外，其平台币HSK已从高点下跌超过85%，社区中弥漫着投资者的不满情绪。

财务持续亏损、用户增长乏力、平台币市值缩水——面对这样的HashKey，资本市场将会给出怎样的估值？

不赚钱的交易所：HashKey的规模困局

交易所常被称为加密市场最赚钱的“卖水人”，但HashKey显然是个例外。尽管其毛利看似可观——2022年至2025年上半年分别为1.255亿、1.954亿、5.325亿及1.845亿港元，但公司却已连续四年深陷亏损，同期净亏损分别达5.85亿、5.8亿、11.89亿及5.067亿港元。

HashKey财务核心指标

造成HashKey连年亏损的主因是交易所直接业务之外的巨额支出，其中“研发开支”与“一般及行政开支”在2022-2025年都是支出大头。仅2024年，HashKey在研发方面的开支超5.56亿港元，行政开支超6.32亿港元，两项开支合计近12亿港元，远远超出当年收入7.2亿港币。

冗员问题突出，成果转换不显

实际上，HashKey的研发技术团队极其庞大。

招股书中提到，万向区块链为HashKey提供技术开发服务——“向本集团提供技术开发服务的人员自2024年的约210人增加约40%至2025年的约300人”，并表示“在未来三至五年内还将进一步强化研发队伍，该团队预计将由70名精通零知识证明等区块链技术的员工组成”。

不过，如此众多技术人员配置却并未让产品赢得用户充分认可，社交媒体上屡见用户吐槽“体验差”、“bug修复慢”、“产品功能屡次跳票”……抛开主观评价不谈，技术上的超额投入也没能给HashKey带来更高的回报，其重金投入、占据主要开发资源的以太坊L2——HashKey Chain表现也惨不忍睹。

根据DeFiLlama数据，HashKey Chain的TVL仅112万美元，24H手续费收入为11美元，被收录的生态协议也仅仅只有6个；同时据L2beat数据，HashKey Chain过去一天的TPS为0.07，最大TPS为1.17，相比之下，Arbitrum过去一天的TPS为31.95，最大TPS为68.82。

数据惨淡，这个以合规和RWA通道为卖点的L2也不过是一座“链上鬼城”。这不禁让人质疑：经年累月的巨额研发开支究竟流向了何处？又是否有必要呢？

2025年上半年合规开支超1.3亿港元

HashKey运营成本中，合规支出占据重要部分。尽管从交易量和用户规模看，HashKey仍属中型交易平台，但其凭借持有的香港合规牌照，市场知名度常与一线平台比肩，甚至曾被称作“东方的Coinbase”。然而，合规并非没有代价——为满足香港严格的监管要求，HashKey在管理、运营及合规方面投入显著。

根据招股书披露，2025年上半年，HashKey的合规相关支出约达1.3亿港元，涵盖合规人力、专业服务费、保险及其他附属开支。

对交易所而言，合规一直是关键发展方向，头部交易所在合规上的投入往往更为庞大，这类投入也带来多重收益：降低法律风险、拓展机构与个人用户渠道、获得更开放的宣传空间，以及提升企业形象。

倘若某交易所能在某一市场率先或独家取得牌照，相应的合规成本便显得尤为值得。HashKey较早洞察到这一点，于2022年9月正式获香港证监会（SFC）发牌，成为当地仅有的两家持牌虚拟资产交易平台之一（另一家为OSL）。

但随着香港加密资产监管政策持续明朗，合规牌照的稀缺性已逐渐降低。截至近期，获SFC批准的交易平台数量已增至11家，其中除OSL和HashKey外，其余9家均在2024至2025年间集中获批。

未来香港很可能涌现更多合规交易所，这意味着牌照本身已不再构成足够宽阔的护城河，而逐渐成为行业准入的基本条件。长期来看，平台之间的竞争将更集中于产品能力与用户体验。

换言之，这项“必要支出”为HashKey带来的边际收益可能随时间递减。若无法有效优化成本结构，高昂的合规开支或许会在未来成为其财务负担。

回归投资视角，现金流与盈利能力往往是股市投资者关注的核心。HashKey连续四年处于财务亏损状态，且关键支出带来的回报效应逐渐减弱，其上市后能否赢得港股投资者的信心，仍是一个待观察的议题。

HSK跌超86%，“平台币困境”会否在HashKey港股重演？

尽管HashKey即将迎来新的港股投资者，但其平台代币HSK的持有者已面临显著压力。

上周正值HSK推出一周年，然而CoinGecko数据显示，该代币自发行以来已下跌超过63%，较高点跌幅更超过86%。这意味着，在过去一年内任何时点购入HSK并持有至今的投资者，普遍处于亏损状态。

招股书将HSK定义为生态实用型代币，可用于支付HashKey Chain上的交易与计算费用，并作为员工、用户、合作伙伴等的激励手段，同时明确说明其不具融资功能。

HashKey为分发HSK投入了大量资源，2022至2024年间相关成本分别为990万港元、7080万港元及1.767亿港元。然而，HSK的实际使用情况并不活跃：2024年全年使用率仅为1.71%，2025年上半年进一步降至0.49%。这不但影响了整体财务表现，也反映出HashKey Chain目前的生态活跃度有限。

对于HSK价格下行，招股书将其主要归因于市场情绪与投资者预期变化。HashKey曾承诺将净利润的20%用于回购并销毁HSK，但至今未执行任何回购，解释为“尚未满足回购条件”。至于具体的回购条件、执行方式与规模等细节，HashKey并未公开详细说明。这令市场对其回购承诺的可执行性产生疑虑。

通常，加密交易所在走向传统资本市场时，会逐步淡化与平台代币的关联。HashKey虽未明确切割与HSK的关系，但从代币持续低迷的价格来看，HSK或许并非其未来战略布局的核心。

某种程度上，HSK的早期支持者承载了HashKey发展过程中的部分成本。

港股投资者或许对这段背景并不熟悉，但HSK的表现仍可作为一个观察窗口：平台代币与公司股票虽属不同资产类别，但其价值支撑与市场信心机制，仍值得每一位潜在投资者审慎思考。

HashKey能值多少估值？

在审视HashKey的上市前景时，其面临的挑战较为显著：产品体验有待提升、交易深度不足、链上生态缺乏竞争力，加之持续的盈利压力。即便过去赖以区隔市场的合规叙事，也因牌照的逐步普及而光环渐褪。在此背景下，HashKey选择此时冲刺上市，其估值究竟应如何衡量，成为市场关注的核心。

早在去年10月，路透社曾披露HashKey筹备IPO的消息，目标募资额或达5亿美元。然而据知情人士透露，相关融资进程并不顺利。今日，有加密KOL分析指出，HashKey的估值可能落在20亿美元区间。尽管这一数字远低于2021年Coinbase上市时近500亿美元的估值，也低于Upbit约103亿美元的市值，但若真能实现，在港股市场中仍可被视为一只值得关注的中型标的。

尽管从基本面来看——包括产品力、盈利模式与核心优势——HashKey的上市故事确实难言乐观，但置于当前宏观环境下审视：加密市场整体承压、监管持续收紧、增量资金匮乏，HashKey若能成功登陆港股，仍具象征意义。它不仅可能为行业带来难得的合规出口与流动性路径，也为传统资本市场提供了一个观察加密生态的近距离窗口。在这个意义上，其上市本身或许已超越单纯的公司融资，而带有一定的破局信号。