比特币资讯：溢价暴跌，美国国债持久性遭质疑

核心观点

比特币动态：随着股权溢价相对净资产值的急剧收缩，持有比特币的上市公司已进入压力测试阶段。Strategy公司的市值净值比率在11月11日跌破1.0，目前维持在1.16。Galaxy Digital研究部门为这些企业勾勒出三条可能的发展路径。

结构性脆弱性暴露

2025年末，比特币持仓上市公司面临严峻现实——此前助推其迅猛发展的金融引擎开始反向运转。一份数字资产研究报告剖析了当股权溢价相对比特币净资产值消失后显现的结构性缺陷，这使得企业无法通过增发股份获利，迫使市场对年初风靡一时的数字资产储备模式进行根本性重估。

2025年7月银河研究曾警示，比特币储备模式实质是流动性衍生工具，其生存完全依赖于股价相对底层比特币资产保持溢价。该机构指出，一旦溢价体系崩塌，整个增长飞轮将发生逆转，原本使公司能以高于净资产值发行股票并积累比特币的机制，将转变为对股东的稀释性征税。最新市场数据显示，这一预测在第四季度已成现实。

去杠杆事件成转折点

10月10日的市场暴跌引发永续期货市场连锁清算，导致未平仓合约锐减，加密市场流动性全面收紧。期间比特币价格从10月的约12.6万美元跌至8万美元低点，截至发稿时回升至9万美元左右。此次去杠杆事件清除了体系内的杠杆资金，使第四季度流动性环境显著恶化，为高贝塔值的比特币持仓股票交易营造了不利环境。

对于将股权作为杠杆式加密交易工具的数字资产储备公司而言，这种转变尤为剧烈。随着比特币价格下跌压缩每股净资产值、挤压股权溢价，维持其商业模式的反馈循环开始逆转，通过增发股份获利的能力荡然无存。投资者开始质疑部分企业是否最终需要出售比特币储备来维持运营。

全球最大企业比特币持有者Strategy公司的市值净值比率在11月11日跌破1.0，截至12月5日仍处于0.886的水位线之下。以激进增持和透明度著称的Metaplanet本周初录得1.015的市值净值比率，但自10月中旬以来始终在盈亏平衡线附近徘徊。与中本控股合并后更名NAKA的Kindly MD公司则经历最剧烈收缩，截至12月5日其市值净值比率仅为0.477，在11月21日创下的历史低点0.417附近徘徊。

未实现盈利转为亏损

企业未实现盈亏状况的急速恶化尤为明显。Metaplanet仪表盘显示，10月初比特币交易价格接近11.8万美元时，其未实现利润超6亿美元。至12月1日，该数字已转变为约5.3亿美元的未实现亏损。Metaplanet与Nakamoto的比特币平均成本均高于10.7万美元，在当前比特币约9.2万美元的交易价格下，其未实现头寸已深陷负值区间。

银河研究在计算截至12月1日的未实现头寸时，假设比特币价格为8.5万美元。这清晰表明，在周期顶部价格建仓的企业，其安全边际消散速度何等迅捷。比特币持仓上市公司股价回撤幅度令人震惊，Nakamoto股价跌幅超98%，这种溃败程度更常见于 meme 币市场而非企业股权。

股权溢价全面蒸发

自7月以来，市值相对比特币净资产值的溢价急剧收缩。当时Metaplanet交易价格曾达其比特币净资产值的236%。银河研究采用市值相对比特币净资产值（而非企业价值）计算股权溢价，指出这些储备公司本质是资产持有工具，其估值源于每股比特币敞口而非现金流。这些股票的跌幅远超比特币自身从高点30%的回撤幅度。

正如银河夏季研究报告所言，这些企业是通过运营杠杆、财务杠杆和发行杠杆形成的比特币杠杆投资工具。三重杠杆效应在比特币上涨期间带来超额收益，在行情逆转时则造成加倍损失，当比特币下跌x%时，投资者实际承受(x+y)%的跌幅。

三大可能发展路径

银河数字勾勒出三种可能同时出现在不同企业的演进路径，具体取决于资产负债表健康状况与资本获取能力：

首要基准情形假设，只要加密市场持续疲软，溢价压缩将长期存在。这将导致每股比特币价值停滞或下降，迫使数字资产储备股票呈现杠杆化下行风险而非上涨潜力。除非风险偏好全面重置且比特币再创新高，否则2025年初股权贝塔值超越比特币贝塔值的市场格局将难以重现。

第二条路径是选择性生存与行业整合。此次回撤实质是对资产负债表的压力测试，那些在最高溢价时大量发行股票、在周期顶部大举购币、并以此为基础叠加债务的企业承受最大压力。长期折价交易叠加巨额未实现亏损，可能引发偿付能力与治理压力，最终促成强者对弱者的重组收购。

Strategy近期宣布通过场内股票发售建立14.4亿美元现金储备，标志着该模式正在进化——流动性管理与单纯比特币积累已成为同等重要的战略重点。

第三条路径为下个周期保留选择权。若比特币最终再创历史新高，比特币储备公司的交易逻辑原则上仍然成立，这将使部分企业重新获得适度股权溢价，重启发行飞轮。但现阶段门槛已显著提高，董事会与管理层将在压力测试中的表现受到严格审视，包括是否在周期顶部过度发行，以及是否在低迷期保留灵活应对能力。

银河研究强调，比特币持仓公司现已演变为路径依赖型金融工具，其收益更多取决于发行策略与入场时机，而非简单的比特币杠杆看涨交易。比特币储备交易的第一阶段并非因神秘故障终结，而是触发了自然边界条件——发行股份从增长引擎蜕变为股东税负。随着2025年临近尾声，该模式能否在达尔文式的竞争阶段成功适应并存活，仍是悬而未决的命题。