标普与Pantera联合推出基于收入的加密货币指数

核心要点

比特币未能通过该指数的协议收入筛选。

收入必须在经济上归属于代币持有者。

市值仍决定仓位规模。

ETF讨论已启动，但尚未提交申请。

比特币未被纳入新指数

标普潘特拉数字资产指数（S&P Pantera Digital Asset Index）初始包含18种代币，但比特币不在其中。

这一排除并非基于比特币的规模、流动性或机构接受度，而是源于该指数的设计目标。该基准并非试图代表整个加密市场，而是追踪那些能产生经常性收入、并为代币持有者带来直接经济价值的协议。

这使得该指数与其说是一个广泛的加密市场篮子，不如说是一个经过筛选的、由经济活跃的网络和应用组成的投资组合。根据官方标普指数手册，以太坊、BNB、Solana、TRON和Hyperliquid是其发布时的五大权重成分。Hyperliquid跻身前五并非偶然：我们此前分析过的12亿美元费用引擎，正是该指数旨在衡量的代币持有者收入类型。

比特币是因设计而被排除，而非被降级

比特币不符合该基准，因为它主要作为一种货币资产运作，而非能为BTC持有者赚取运营收入的协议业务。交易费用支付给矿工以保障和处理网络，但比特币并未将这些费用用于代币回购、供应销毁、质押分配或由BTC持有者控制的财库。

Pantera将比特币描述为“一种货币资产，配置者可能已有相关策略”，并补充称投资者已可通过单一资产ETF获得直接敞口。因此，新指数旨在通过覆盖创收型协议来补充现有的比特币配置，而非替代BTC作为独立的机构资产。

这一区分很重要，否则比特币的排除可能被误解为对其投资价值的负面判断。更合理的理解是将其视为一个类别决策。黄金指数不会包含一家盈利的软件公司，即使这家公司比所有黄金生产商都大。同样，一个协议收入指数不会仅仅因为某种货币资产主导了加密市值就自动将其纳入。

该指数中“收入”的真正含义

方法论中最关键的部分并非市值门槛或代币列表，而是由标普使用的链上数据提供商Artemis Analytics所定义的收入概念。

在加密领域，费用和收入常被互换使用，尽管它们描述的是协议经济学的不同部分。Artemis对两者进行了区分。

协议费用

衡量内容：用户为使用区块链、交易所、借贷市场或其他协议而支付的总金额。

重要性：显示服务需求，但不一定代表代币捕获的价值。

协议收入

衡量内容：通过财库、销毁、回购或直接分配等方式归属于代币持有者的那部分运营费用。

重要性：将协议使用与底层代币的经济价值联系起来。

代币发行

衡量内容：新创建并作为激励或质押奖励分配的代币。

重要性：当奖励由通胀而非经常性运营活动资助时，此类发行被排除在外。

因此，一个协议可能产生大量用户费用，但仍可能无法通过该指数的收入测试。如果所有费用都流向流动性提供者、基础设施运营商、私人开发公司或其他群体，而未为原生代币创造价值，那么该活动不会自动被视为代币持有者收入。

同样的区分也贯穿于更广泛的网络经济学中。Solana的“真实经济价值”指标衡量了活动与捕获价值之间的差距，该指标在第二季度下降了43%，即便代币化资产交易蓬勃发展。

在Artemis框架下，合格的收入可以有多种形式。协议可能通过费用回购代币、销毁部分供应量、向参与持有者分配收入，或将资金存入由代币持有者治理的财库。基于费用的质押收入也可能计入，但通过新代币发行产生的通胀奖励则不计入。

这解释了为何该指数比简单的按费用或交易量排序的链排名更具选择性。高活跃度是不够的，被使用的服务与持有的代币之间的经济路径必须清晰可见。

筛选衡量的是收入，而非净利润

Pantera将该指数的财务可行性筛选与主要股票基准中使用的纪律进行了比较。这个类比很有用，但不应按字面理解。

官方标普Pantera方法要求协议在最近两个完整财季内拥有正的累计协议收入。它不要求协议报告传统的净利润，也不要求在确定资格前扣除所有开发成本、运营费用或其他负债。

相比之下，标普美国指数方法则基于最近一个季度及过去四个连续季度的正GAAP净利润来应用盈利测试。

因此，新的加密指数借鉴了财务可行性的概念，而非复制标普500的会计测试。协议收入提供了证据，表明客户正在为服务付费，并且部分价值流向了代币持有者。但这并不能证明该协议在扣除所有成本后仍然盈利，或代币估值具有吸引力。

18种代币是结果，而非规则

该指数目前包含18种成分，但方法论并未设定18种资产的上限。这一数字源于筛选过程，并可能随着未来再平衡时协议的合格或淘汰而改变。

筛选过程始于已符合标普加密货币广泛数字资产指数资格的资产。剩余候选者必须拥有Artemis数据覆盖，并在过去两个完整季度内实现正收入。

随后，它们必须通过多项可投资性测试：

新加入资产的市值需超过5亿美元；调整后市值需超过5亿美元；30天平均调整后市值需超过5亿美元；流通供应量需超过总供应量的30%；新加入资产的三个月流动性比率需高于0.5；不得被归类为Meme币或废弃币。

流通供应量规则对加密领域尤为重要。一个代币按最大或总供应量计算时可能显得很大，但实际只有一小部分可供投资者使用。要求超过30%的供应量处于流通状态，可减少低流通量、未来有大量解锁计划的项目的影响。

方法论还给予现有成分更多留在指数内的空间。已纳入的代币只需维持市值和调整后市值高于2.5亿美元，而新资产的门槛为5亿美元。这一缓冲旨在当现有成分暂时低于准入标准时，减少不必要的换手率。

在通过所有资格测试后，幸存代币按过去两个季度的累计收入进行排名。资产被选取直至其占合格池总收入的99%。现有成分则享有略宽的99.5%门槛。

根据标普对指数构建的分析，初始收入池包含48个协议。市值和底层基准要求剔除了约15个，2个未能通过流动性筛选，另有13个因收入落在合格池底部1%而被排除。

市值仍决定仓位规模

收入决定哪些资产符合资格，并有助于确定哪些资产进入指数，但它并不直接决定最终权重。

一旦选定，成分股将使用调整后市值进行加权。最大成分股在指数中的权重不得超过35%，其余资产在再平衡时通常上限为20%。

这创造了一种混合设计。收入筛选剔除了经济不活跃的资产，但市值仍使规模更大、更成熟的合格代币对指数表现产生更大影响。

这一区分防止了指数因某个较小协议暂时出现收入飙升而过度集中。同时，该基准并非纯粹衡量协议收入增长。成分股的价格、流通供应量和调整后市值仍决定其对该指数的推动力度。

发布时的构成反映了这一结构。五大权重资产是以太坊、BNB、Solana、TRON和Hyperliquid，而非完全由最新季度产生最多费用的应用组成的排名。

季度再平衡引入刻意滞后

该指数在每年3月、6月、9月和12月的第三个星期五收盘后进行季度再平衡。资格评估提前一个月进行，使用在2月、5月、8月和11月第三个星期五捕捉的参考数据。

Lukka提供用于市值和流动性计算的价格及市场数据，而Artemis提供收入和代币供应数据。官方价格捕捉时间为美国东部时间下午4:00。

这一时间表意味着，一个代币无法在经历一周强劲费用、代币发行或交易活动突然增加后立即进入指数。它必须先建立两个完整季度的正收入，通过规模和流动性要求，并等待下一次预定审查。

由此产生的延迟是故意的。旨在用于机构投资的基准需要稳定且可重复的规则，而非每当一个新协议短暂流行时就变化的构成。

机构治理超越公式本身

该方法论基于规则，但并非完全自动。标普道琼斯指数委员会负责维护该基准，并可在必要时做出例外处理，以防止过度换手或市场混乱。

委员会还可能因法律、监管或实际顾虑而移除或暂停某种资产。方法论特别指出了潜在证券问题、市场操纵指控、制裁风险、引发反洗钱担忧的隐私功能以及重大黑客事件。

这种裁量权增加了许多自动加密排名所缺乏的额外层级。一种代币可能满足数值测试，但若标普认定其存在与机构基准不相容的风险，仍可能面临排除。

这是一个基准，而非ETF

该指数已上线，但投资者无法直接购买指数。它可作为基金、结构化产品或主动管理策略的参考基准进行授权。

在其官方发布函中，Pantera表示，基于过去两个季度，这18种成分股合计产生了超过30亿美元的年度化收入。该公司还表示，已开始与资产管理公司讨论潜在的ETF及其他指数挂钩产品。

这些讨论并不意味着ETF已经推出、提交或获批。任何可投资产品都需要单独的结构、发行人、监管流程和费用表。

该指数本身于2026年7月20日上线，并于7月21日披露。可追溯至2021年6月的历史数据为假设的回测结果，并非投资者在此期间可购买的实际基金或投资组合的表现。

代币经济的新激励

该指数引入了一种关于什么值得代表加密市场的不同定义。规模和热度仍然相关，但已不再足够。一个协议必须证明用户反复为其产品付费，并且部分价值流向了代币经济。

这一标准可能影响项目设计其代币的方式。寻求未来纳入的协议团队现在有理由让收入流更加透明，减少对通胀激励的依赖，并建立更清晰的机制将使用与代币持有者价值联系起来。

该基准仍然无法回答所有投资问题。仅靠收入无法衡量运营成本、治理质量、代币估值、监管风险或用户需求的持久性。一个协议可能通过筛选，但仍然昂贵、高风险或高度集中。

标普潘特拉数字资产指数提供的是一个更窄且更可度量的起点。它不问哪些代币最大或最受关注，而是问哪些协议因服务而获得报酬，以及这些资金最终流向何处。比特币缺席，是因为它回答的是不同的经济问题。