加密财库公司「抄底无力」：资金机制瘫痪与资产策略转向

在 4 月开启的短暂上涨行情中，加密财库公司作为市场的增持主力，为市场注入了源源不断的资金。然而，当加密市场与股价双杀的情况发生时，这些公司却集体哑火。

理论上，当价格触及阶段性底部时，正是这些财库公司抄底的最佳时机。但现实却是买入行为放缓甚至停滞。这种现象的背后，并非单纯因为“弹药”耗尽或恐慌情绪蔓延，而是高度依赖溢价融资机制的公司在下跌周期中陷入了“有钱无法用”的机制性瘫痪。

数百亿“弹药”被上锁

为了深入理解这些 DAT 公司为何会陷入“有钱无法用”的困境，我们需要对其资金来源进行剖析。

以加密财库领域的领头羊 Strategy 为例，其主要资金来源分为两部分：一是“可转换票据”，即通过极低利息发行债券借钱购币；二是 ATM 增发（At-The-Market）机制，即当公司股价相对于所持加密资产有溢价时，可通过增发股票获得资金用于增持比特币。

在 2025 年之前，Strategy 的主要资金来源是“可转换票据”。截至 2025 年 2 月，Strategy 通过这种方式融资 82 亿美元用于购买比特币。2024 年开始，Strategy 开始大规模采用按市价发行（ATM）股权计划。相比传统方式，这种方式更加灵活：当股价高于加密资产持有市值时，公司可以市场价增发股票来购入加密资产。2024 年第三季度，Strategy 宣布了一项额度为 210 亿美元的 ATM 股权发行计划，并于 2025 年 5 月建立了第二个同等规模的计划。截至目前，该计划总计剩余额度仍有 302 亿美元。

然而，这些额度并非现金，而是待出售的 A 类优先股和普通股额度。对于 Strategy 来说，要将这些额度转化为现金，必须在市场上卖出这些股票。在股价有溢价时（如股价为 200 美元，每股含 100 美元比特币），卖出股票相当于用增发的股票换取 200 美元现金，再购入等值比特币，从而提升每股的比特币含量。这是此前 Strategy 所谓“无限子弹”的飞轮逻辑。然而，当 Strategy 的 mNAV（mNAV = 流通市值 / 持币价值）数据低于 1 时，这一逻辑就失效了——再卖股票就是折价出售。自 11 月以来，Strategy 的 mNAV 数据长期低于 1，导致其虽手握大量可出售股票，却无法购入比特币。

此外，Strategy 不仅未能抽出资金抄底，还选择以折价出售股票的方式筹集了 14.4 亿美元，设立了一个股息准备金池，用于支持优先股股息支付及现有债务利息偿付。

作为加密财库的标准模板，Strategy 的这套机制也被大多数财库公司效仿。因此，当加密资产价格下跌时，这些公司未能入场抄底的原因并非不愿，而是由于股价下跌过猛，“弹药库”被上了锁。

名义火力充足，实际“有枪无弹”

那么，除了 Strategy 外，其他公司的购买力还有多少？毕竟目前市场上的加密财库公司已达到数百家。

从当前市场来看，虽然加密财库公司数量众多，但后续购买潜力并不大。这里存在两种情况：一类公司原本属于加密资产持有企业，其加密资产主要来自自身持有而非发债新购，融资发债的能力与动力均较弱，例如 Cantor Equity Partners（CEP）。CEP 的比特币持有量排名第三，mNAV 为 1.28，但其比特币数量主要来自与 Twenty One Capital 合并产生，自 7 月以来再无购买记录。

另一类公司则采取类似 Strategy 的策略，但由于近期股价大幅下跌，普遍的 mNAV 数值已跌破 1。这类企业的 ATM 额度同样被锁死，除非股价回升至 1 以上才能再次启动飞轮。

除了发债和卖股票外，还有一种直接的“弹药库”——现金储备。以以太坊最大的 DAT 公司 BitMine 为例，尽管其 mNAV 同样低于 1，但该公司仍在近期保持了买入计划。根据 12 月 1 日数据显示，BitMine 表示账上仍有 8.82 亿美元的无抵押现金。BitMine 董事长 Tom Lee 近期表示：“我们相信以太坊的价格已经触底，BitMine 已重新开始增持，上周购买了近 10 万枚 ETH，是前两周的两倍。”此外，BitMine 的 ATM 额度同样惊人，2025 年 7 月该计划总额度被提升至 245 亿美元，目前仍有接近 200 亿美元的额度。

BitMine 持仓变化

另外，CleanSpark 在 11 月底提出将在年内发行价值 11.5 亿美元的可转债，用于购入比特币。日本上市公司 Metaplanet 则是近期较为活跃的比特币财库公司，11 月以来通过抵押比特币借款或增发股票的形式融资超过 4 亿美元用于购买比特币。

从总量看，各家公司账面上的“名义弹药”（现金+ATM 额度）高达数百亿美元，远超上一轮牛市。但从“有效火力”看，实际能打出来的子弹变少了。

从“杠杆扩张”转向“生息求存”

除了弹药被锁之外，这些加密财库公司当下也开启了新的投资思路。在市场上涨阶段，大多数公司的策略十分简单：无脑买入，随着币股上涨获得更多融资，然后继续买入。而随着形势逆转，许多公司不仅融资难度加大，还需面对此前发行的债券利息支付和公司运营成本的考验。

因此，不少公司开始将目光转向“加密收益”，即通过参与加密资产的网络质押活动，获得相对稳定的质押收益，并利用这种收益支付融资所需利息和运营成本。

其中，BitMine 计划在 2026 年第一季度推出 MAVAN（美国本土验证者网络）以启动 ETH 质押，预计这部分可为 BitMine 带来 3.4 亿美元的年化收益。类似的还有 Upexi、Sol Strategies 等 Solana 网络的财库公司，能够实现约 8% 的年化收益。

可以预见的是，只要 mNAV 无法回到 1.0 以上，囤积现金以应对债务到期将成为财库公司的主旋律。这种趋势也直接影响了资产选择。由于比特币缺乏原生高收益率，纯比特币财库的增持速度放缓，而能够通过质押产生现金流以覆盖利息成本的以太坊，其财库增持速度反而保持了韧性。

这种资产偏好的转移，本质上是财库公司对流动性困境的一种妥协。当依靠股价溢价获取廉价资金的通道被关闭，寻找生息资产便成了它们维持资产负债表健康的唯一救命稻草。

归根结底，“无限子弹”不过是建立在股价溢价之上的顺周期幻象。当飞轮因折价而锁死，市场必须直面一个冷峻的现实：这些财库公司从来都是趋势的放大器，而非逆势的救世主。只有行情先行回暖，资金的阀门才能重新打开。