MicroStrategy比特币抛售风波：为何只有少数企业能持续持有

8月10日，MicroStrategy宣布出售部分比特币资产，以平均每枚64,262美元的价格处置了1,690枚BTC，该价格低于其平均持仓成本约11,100美元。所得资金1.086亿美元全部用于回购公司优先股STRC。CEO迈克尔·塞勒的相关声明在社交平台获得近1200万次浏览。

知名投资人彼得·希夫公开质疑此举，指出自5月25日以来，该公司比特币的年度收益率已下降87%，季度环比为负6.4%。他质疑：若持续抛售以维持优先股价值，企业将面临何种长期风险？

战略调整与财务数据更新

在此期间，MicroStrategy通过普通股发行新增美元储备6.5亿美元，并完成价值1.09亿美元的STRC股票回购。这使公司美元久期延长至2.7年，同时将优先股的信用利差收紧10个基点。截至2026年8月9日，其比特币储备达840,447枚，美元现金余额为46.5亿美元。

尽管8月抛售引发市场关注，但到10月下旬，比特币价格回升至接近8万美元，高于此前65,000美元水平，也超过MicroStrategy约75,446美元的平均成本。此时，优先股STRC价格恢复至接近票面价值100美元，10月19日至25日一周的回购均价为每股99.06美元。截至10月25日，公司比特币持仓创纪录地达到848,517枚。根据每周提交的8-K文件，从10月5日至25日，公司共花费5.904亿美元注销优先股，另投入4360万美元购买比特币。

不同企业的应对路径对比

并非所有企业都能实现类似复苏。Metaplanet在第三季度出售10,000枚比特币并买入11,000枚，截至9月底持有44,000枚。其企业级mNAV评级在10月2日被BitcoinTreasuries.net定为0.78倍。而伦敦上市的Satsuma Technology则未能渡过危机，股东于7月20日投票决定清算公司并出售剩余比特币。

全球最大的以太币金库Bitmine在截至10月25日的一周内，耗资约4590万美元回购自身股票，同时支出2460万美元购入以太坊。相比之下，其运营模式更依赖质押收益而非单纯资本增值。

核心逻辑：成本基础与偿付顺序

对企业而言，关键在于购买成本和债务优先级。当市场价格下跌时，谁先获得偿付决定了最终结果。本分析基于资金测试对主要参与者进行评估。

STRC优先股回购机制详解

STRC是一种可变利率永久优先股，票面价值100美元。公司将其股息率上调至12%，以维持股价在接近面值水平。第二季度财报设定目标为99至100美元。当交易价低于100美元时，每回购一股即可用较少现金注销100美元债权。

例如，在8月3日至9日的一周，公司支付约94.27美元/股回购115万份，折扣率达5.7%。这一操作的资金来源于比特币销售收入。而在8月17日至23日，另一批回购使用普通股募资，平均价格为95.30美元。

数据显示，从7月至10月，STRC回购价格由约86美元逐步上升至99美元，表明市场信心修复。截至9月30日，公司比特币公允价值已超越成本基础，递延税资产减少41.2亿美元，净递延税负债转为18.8亿美元。

mNAV与金库循环的本质

企业金库运行着一个自我强化的循环：出售股权或债务，换取比特币，提升每股持币量，期望股价上涨以继续融资。这一过程能否持续，取决于市场对公司估值的判断——即mNAV比率。

当mNAV高于1.0时，每发行一股所获资金超过背后比特币价值，持股者受益；低于1.0时，融资反而稀释每股权益。目前，MicroStrategy的基本mNAV为0.97（9月21日），而公司仪表板显示重新定义后为1.12倍。

资产负债表稳定性如何衡量？

真正决定可持续性的，是资金来源是否独立于溢价波动。仅靠“卖出股票换硬币”模式的企业，一旦溢价消失，便面临系统性压力。

例如，Metaplanet在2026年第二季度放缓购币节奏，转向贷款与债券融资。其账面损失接近15亿美元，且仅在市场价值高于比特币净值时才发行新股。为避免进一步稀释，公司已将比特币支持信贷上限设为净资产价值的10%。

Bitmine则依靠质押收入支撑运营。截至10月25日，其持有超605万枚ETH，其中522万枚处于质押状态，按2.58%七天年化收益率估算，每年产生约135,000枚ETH收益，折合约3.18亿美元（按2,356美元计）。该收入随价格波动，但提供了非依赖型现金流。

MicroStrategy的长期表现验证

公司强调其历史业绩：自2020年8月起，每个四年周期内MSTR股价均跑赢比特币。然而，该图表仅涵盖早期投资者，未反映后期入场者的实际回报。

K33研究指出，若不依赖优先股，公司在2026年将节省7.25亿美元股息支出，相当于约8,740枚比特币。当前持有量比无优先股方案多出约4,947枚，差距将在七个月内被利息增加抵消。

当溢价不再存在

Metaplanet的案例揭示了风险：当市场不再给予溢价，融资能力迅速萎缩。其权证条款原本旨在保护股东，但在缺乏支撑的情况下失效。

Satsuma Tech则是最极端的例子。它曾通过可转换票据融资1.636亿英镑，但股价暴跌99%以上，最终于7月清算，最后669枚比特币以平均每枚47,667英镑出售。

VanEck分析师统计，至少有20家公开金库企业出现清盘、减持或策略转变。其中包括Sequans和MARA等，前者出售大部分比特币偿还债务，后者在3月卖出超1.5万枚比特币筹资11亿美元用于回购可转债。

未来关键观察节点

10月28日：股东将就STRC等四类优先股股息提案进行投票，若通过，将于11月1日生效。

10月29日：MicroStrategy召开第三季度电话会议，披露最新持仓、储备及mNAV数据。

12月初：Bitmine预计达到以太坊供应量5%阈值，届时需约58,000枚额外ETH。

12月31日：Metaplanet需完成10万枚比特币目标，距当前44,000枚尚缺56,000枚。

每周一：8-K文件与持仓更新将成为最快判断企业动向的窗口。

五项核心检查清单

mNAV是否高于1.0？ 判断发行股票是否增厚每股权益。

持币数量是否真实增长？ 持仓上升未必代表每股索取权增强。

固定支付覆盖年限？ 在不抛售资产前提下，能支撑多久股息与利息？

平均成本与现价对比？ 市场回调前还有多少缓冲空间？

是否有外部收入来源？ 质押、软件收入等能否覆盖账单？

企业比特币积累是一项战略选择，适用于那些能清晰说明资金来源与回报义务的公司。对于依赖溢价融资的企业而言，一旦市场情绪逆转，模型将迅速失灵。而像MicroStrategy和Bitmine这样的实体，正试图证明其具备真正的抗压能力。