mNAV解析：加密资产储备公司估值逻辑与市场现实

mNAV（多重净资产价值比率）是评估加密资产储备公司估值的重要工具，反映市场对该公司整体价值与其所持加密资产市值之间的关系。当该比率为1.0x时，意味着市场估值与资产持有价值基本持平。然而，具体数值因计算方式不同而存在显著差异。

mNAV的定义与核心公式

在数字资产储备企业（DATs）分析中，mNAV通常指企业价值或市值与比特币净资产价值（BTC NAV）的比值。其中，比特币 NAV等于公司持有的比特币数量乘以当前市场价格。企业价值则包括市值、债务、优先股总额减去现金余额。

一种常见计算方式为：mNAV = 企业价值 ÷ 比特币 NAV。另一种简化版本使用市值除以比特币持仓价值，不考虑债务和优先股影响，因此结果可能偏低。不同数据提供商采用的方法差异，导致同一公司出现多个读数。

Strategy公司mNAV的独特算法

Strategy公司自身发布的mNAV采用特定方法：将股价除以每股扣除高级索偿权后的净比特币量。该分母已排除美元资产，并纳入类债务工具和优先股的影响。2026年7月23日，公司更新了定义，因此前后数据不可直接对比。

例如，2026年11月6日数据显示，其市值约548亿美元，企业价值约697亿美元，持有比特币价值约642亿美元。据此计算，市值版本约为0.85x，企业价值版本约为1.08x，而公司自身报告的mNAV为1.11x。三者均合理，但回答的问题不同。

为何多数储备公司交易低于1.0x？

DWF Ventures于2026年9月24日发布的报告显示，按资产管理规模排名的前20家数字资产储备公司中，仅有4家mNAV高于1.0x，其余16家均低于该水平。这一现象主要源于多种因素：

• 增长叙事减弱：投资者不再为依赖融资购币的公司支付溢价。
• 持仓成本压力：截至2026年6月，Strategy平均买入价格为75,651美元，远高于当时市价约60,000美元，形成浮亏。
• 运营成本高企：当年预计优先股利息与债务成本合计达17.03亿美元，实际支出约14.84亿美元。
• 替代投资渠道兴起：现货比特币ETF使直接持有硬币成为更高效选择。
• 稀释风险已被定价：市场提前预期低价发行股份将稀释每股比特币数量，压低股价。

上述因素相互作用，导致溢价空间持续收窄。

当公司低于1.0x时的战略应对路径

一旦公司交易价格低于其比特币净值，传统“增持硬币”模式失效。管理层面临多重选择：

• 暂停增持：停止新购币，避免进一步稀释。
• 实施回购：若股价低于每股比特币价值，可用现金回购股份，提升剩余股份的持有比例。
• 出售部分资产：通过卖出比特币获得资金，用于偿还债务、支付股息或支持回购。
• 合并或被收购：折价公司可能成为战略整合目标。
• 拓展运营业务：发展收入来源，增强股票吸引力。

每条路径均有代价，无一能保证消除折价。

解析Strategy的12.5亿美元比特币出售授权

2026年6月29日，Strategy董事会批准一项比特币货币化计划，允许为特定目的出售比特币，最高额度达12.5亿美元。该资金可用于：

• 补充美元储备
• 支持证券回购
• 支付股息与利息

截至2026年6月28日，公司持有847,363 BTC，美元储备25.5亿美元。根据60,000美元/枚测算，12.5亿美元相当于约20,833枚比特币。实际出售数量取决于成交价格。

公司强调，该授权并非强制出售，而是灵活管理资本结构的工具。其最低储备要求为满足未来12个月利息与股息支付所需金额。

1.22x阈值的特殊意义

在2026年第一季度财报会议上，管理层指出，随着债务和优先证券上升，其发行股票购买比特币的盈亏平衡点已升至约1.22x mNAV。这意味着：

• 在1.22x以上发行股份，可增加每股比特币数量；
• 低于此水平，则出售比特币以满足支付义务更具增值潜力。

该阈值仅为公司内部判断标准，不适用于行业普遍情况。值得注意的是，公司于2026年7月23日调整了mNAV定义，因此不能将此前会议提及的1.22x与后续仪表盘数据进行比较。

文件披露显示，截至2026年8月16日，公司持有840,447 BTC；11月2日为849,327 BTC，表明后期增持超过减持。此前6月和7月初分别售出1,363和2,225枚比特币，属于整体资本管理的一部分。

如何正确解读mNAV数据？

在研究任何公司的mNAV之前，请务必完成以下核查：

1. 检查定义：确认使用的是市值、企业价值还是公司自定义方法，注意是否发生过公式变更。
2. 核实持仓：以SEC EDGAR文件为准，交叉核对公开仪表盘数据。
3. 查看债务结构：高额债务会拉高企业价值，影响结果解读。
4. 观察趋势：单日读数意义有限，长期变化更具参考价值。
5. 阅读管理层计划：关注公司是否在回购、出售或增发。
6. 理解局限性：mNAV忽略运营利润、税费和市场情绪，无法预测股价走势。

mNAV的三种状态及其含义

综合来看，当前市场环境下，多数大型加密储备公司处于折价状态。尽管Strategy在2026年11月6日仪表盘显示1.11x mNAV，但这是基于其特定算法，不代表行业整体水平。mNAV的本质是市场在特定数学框架下对硬币价值的加成或折让，其真实意义取决于计算方式与公司战略背景。